Yếu tố vĩ mô có tác động biến động dài hạn của thị trường chứng khoán Việt Nam

Yếu tố vĩ mô có tác động biến động dài hạn của thị trường chứng khoán Việt Nam

(Nguồn: https://novicards.com/)

Tổng quan nghiên cứu các yếu tố vĩ mô tác động đến thị trường chứng khoán

Độ biến động (volatility) là một đại lượng phản ánh độ rủi ro của tài sản tài chính và danh mục đầu tư. Trong phần lớn các tình huống, độ biến động càng cao thể hiện rủi ro của tài sản càng lớn. Độ rủi ro của một tài sản hoặc danh mục có vai trò quan trọng trong việc ra quyết định đầu tư và hoạt động quản trị rủi ro. Trên thị trường chứng khoán, độ biến động của chỉ số thị trường còn thể hiện sự ổn định của thị trường.

Nhiều nghiên cứu đã đề xuất mô hình để ước lượng và dự báo độ biến động, đo bởi phương sai hoặc độ lệch chuẩn.

Đầu tiên phải kể đến nghiên cứu của Engle (1982), người đặt nền móng cơ sở lý thuyết đo lường phương sai có điều kiện thay đổi – mô hình ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedastic) với phương sai không điều kiện là hàm của các sai số trễ trong quá khứ. Sau đó, Bollerslev (1986) đã mở rộng mô hình ARCH tổng quát, gọi là mô hình GARCH. Phân tích thực nghiệm cho thấy GARCH đã trở thành mô hình quan trọng và hữu ích trong ước lượng và dự báo độ biến động (Engle, 2001). Tuy nhiên mô hình GARCH và các biến thể của nó thường yêu cầu các biến trong mô hình là có cùng tần suất, do đó việc sử dụng GARCH trong phân tích và dự báo độ biến động có những hạn chế nhất định.

Mặt khác, độ biến động của thị trường chứng khoán còn phụ thuộc vào yếu tố cơ bản của nền kinh tế được khẳng định bởi một số học giả, trong đó yếu tố kinh tế vĩ mô bên ngoài có vai trò quan trọng, ảnh hưởng tới lợi nhuận và sự ổn định của thị trường trong ngắn hạn và dài hạn. Chang & Rajput (2018) đã nghiên cứu về mối quan hệ của các biến vĩ mô tới thay đổi giá chỉ số chứng khoán và tác động của khủng hoảng tới thị trường Pakistan như lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất và tỷ giá thực. Phân tích dựa trên dữ liệu giai đoạn 2004-2016 cho thấy có mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và mức thay đổi của chỉ số thị trường trong ngắn hạn và dài hạn. Đồng thời, ước lượng giai đoạn trước và sau khủng hoảng cho thấy ảnh hưởng dài hạn bởi các cú sốc tiêu cực của các biến số kinh tế.

Diebold & Yilmaz (2008) cho rằng các biến động cơ bản trong nền kinh tế, ở cấp độ vi mô, liên quan đến các đặc điểm của vốn chủ sở hữu, như thu nhập thực tế hoặc cổ tức từ cổ phiếu; và ở cấp độ vĩ mô, các biến động cơ bản tương ứng với sự biến động của thu nhập của nền kinh tế, như GDP thực tế hoặc tiêu dùng trong nền kinh tế. Hai tác giả thực hiện nghiên cứu số liệu trên 40 quốc gia khác nhau; được phân thành ba nhóm: các nước công nghiệp phát triển (industrial countries), các nước đang phát triển (developing countries) và các nước có nền kinh tế đang chuyển đổi (transition economies). Kết quả phản ánh sự tương quan dương giữa độ biến động của cổ phiếu và biến động của thu nhập GDP thực tế, và mối tương quan dương này càng tăng mạnh hơn đối với các nước đang phát triển có thu nhập thấp, như Ấn độ, Philippines.

Mối quan hệ của các yếu tố vĩ mô tới độ biến động của lợi suất cổ phiếu cũng được chỉ ra trong nghiên cứu của Omorokunwa & Ikponmwosa (2014) tại Nigeria hay Khalid & Khan (2017) tại thị trường Pakistan về mối tác động tiêu cực của lãi suất tới biến động của lợi suất cổ phiếu trong ngắn hạn và dài hạn. Điều này chỉ ra các chính sách vĩ mô tại thị trường đang phát triển đóng vai trò đặc biệt quan trọng cho sự ổn định dài hạn của thị trường chứng khoán.

Do các biến vĩ mô thường có tần suất thấp, rất khác biệt với tần số cao của dữ liệu chứng khoán, nên việc lựa chọn mô hình vào nghiên cứu tác động của các biến này tới độ biến động của thị trường chứng khoán rất quan trọng và được quan tâm bởi các nhà nghiên cứu. Mô hình GARCH-MIDAS (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity Mixed – Data Sampling) được đề xuất bởi Engle & cộng sự (2013) dựa trên ý tưởng của Ghysels & cộng sự (2007) đã giúp giải quyết được bài toán dữ liệu đa tần suất và khắc phục được hạn chế của lớp mô hình GARCH cơ bản.

Mô hình GARCH-MIDAS được đánh giá là có khả năng dự báo vượt trội cho độ biến động của cổ phiếu (Asgharian & cộng sự, 2013; Girardin & Joyeux, 2013). Ưu điểm đáng chú ý của GARCH-MIDAS so với mô hình GARCH truyền thống là phân tách phương sai có điều kiện thành biến động ngắn hạn (short–term volatility) với tần số cao, được ghi lại bởi mô hình GARCH, và biến động dài hạn (long–term volatility) với tần số thấp, ước lượng bởi hồi quy MIDAS. Do ưu điểm này, mô hình GARCH-MIDAS được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm.

Chẳng hạn, nghiên cứu ứng dụng GARCH-MIDAS của Engle & cộng sự (2013) về tác động của yếu tố vĩ mô tới độ biến động và tầm quan trọng tới mô hình dự báo độ biến động trên thị trường Mỹ. Với dữ liệu giao dịch cổ phiếu theo ngày giai đoạn từ năm 1890 đến 2004, nghiên cứu cho thấy lạm phát và tăng trưởng sản xuất công nghiệp đóng vai trò quan trọng trong phân tích và dự báo độ biến động dài hạn. Kết quả này cũng tương đồng với kiểm chứng của Stock & Watson (2002) trên thị trường Mỹ về sự giảm đi của độ biến động chứng khoán khi có sự tăng trưởng của việc làm, tiêu dùng, GDP và lạm phát trong nước, nhưng ngược lại với nghiên cứu của Schwert (1989) về vai trò của sản xuất công nghiệp tại thị trường Mỹ trong giai đoạn trước đó. Mặt khác, Asgharian & cộng sự (2015) cũng cho thấy mối quan hệ tác động biến số vĩ mô tới độ biến động tài sản. Các nghiên cứu điển hình khác của mô hình GARCH-MIDAS cũng được thực hiện tại các thị trường Mỹ như Conrad & Kleen (2020); Fang & cộng sự (2018); Fang & cộng sự (2020).

Các yếu tố vĩ mô cũng được tìm thấy có tác động đáng kể đến độ biến động dài hạn của thị trường chứng khoán tại các quốc gia đang phát triển. Chẳng hạn nghiên cứu của Girardin & Joyeux (2013) đã đánh giá mối quan hệ của chỉ số giá tiêu dùng, tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp, tăng trưởng tín dụng, lợi suất đồng CNY/USD tới độ biến động dài hạn tại Trung Quốc. Nghiên cứu cho thấy vai trò quan trọng của các biến vĩ mô ảnh hưởng tới độ biến động dài hạn. Đặc biệt, chỉ số sản xuất công nghiệp thể hiện tăng trưởng sản xuất thực tế lại không có tác động tới độ biến động dài hạn tại thị trường này, ngược lại với kết quả của Engle & cộng sự (2013) trên thị trường Mỹ. Tương tự, nghiên cứu ứng dụng của mô hình GARCH-MIDAS cũng được thực hiện bởi Zhou & cộng sự (2020) tại thị trường Trung Quốc và khẳng định hiệu quả dự báo tốt hơn của mô hình GARCH-MIDAS so với các mô hình GARCH truyền thống.

Các nghiên cứu trên đã chỉ ra rằng các biến số vĩ mô có vai trò quan trọng trong giải thích sự thay đổi độ biến động của thị trường chứng khoán và mức tác động có thể khác nhau, tùy thuộc vào các giai đoạn và điều kiện phát triển của thị trường. Việt Nam đang phát triển nhanh và hội nhập sâu rộng với kinh tế thế giới nên chính sách kinh tế vĩ mô có thể có những tác động đáng kể đến biến động thị trường chứng khoán. Hiện tại, Việt Nam đang phát triển mạnh với hai sở giao dịch, gồm sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh – HOSE (thành lập vào năm 2000) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX (thành lập vào năm 2005).

Tuy nhiên, hai sàn giao dịch này được quy định với biên độ biến động giá khác nhau, tương ứng 7% và 10% cho hai sàn HOSE và HNX, do đó, có thể tạo ra rủi ro khác nhau và ảnh hưởng bởi các chính sách vĩ mô cũng có thể khác nhau. Tuy nhiên, ở Việt Nam lại hầu như chưa có nghiên cứu định lượng nào về vai trò của các biến vĩ mô tới thị trường chứng khoán. Thêm vào đó, các nghiên cứu hầu như chỉ sử dụng các mô hình để phân tích độ biến động chung, trong đó các biến số là cùng tần suất (Hoàng Đức Mạnh, 2014; Hồ Thủy Tiên & cộng sự, 2017; Trần Thị Tuấn Anh, 2020), do đó không phân tách được độ biến động ngắn hạn và dài hạn.

Bài viết này tập trung vào phân tách độ biến động ngắn hạn và dài hạn của chỉ số thị trường chứng khoán. Việt Nam là thị trường đang phát triển, do đó chính sách vĩ mô đóng vai trò quan trọng cho sự ổn định dài hạn và đáng được quan tâm của các thành phần tham gia vào thị trường chứng khoán. Mục tiêu bài viết này sẽ tập trung vào phân tích những tác động của biến động kinh tế vĩ mô tới độ biến động dài hạn thị trường chứng khoán.

Nghiên cứu sử dụng mô hình GARCH – MIDAS đa tần suất, kiểm chứng những vấn đề sau:

(i) Vai trò của các yếu tố vĩ mô lên độ biến động trên thị trường chứng khoán Việt Nam dài hạn;
(ii) Nghiên cứu sự khác biệt của tác động này trong hai giai đoạn khác nhau của thị trường: giai đoạn bình thường và giai đoạn Việt Nam chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính thế giới;
(iii) Sự khác biệt của tác động giữa hai thị trường chứng khoán Việt Nam, là thị trường HOSE và HNX.

Mục đích của bài viết là sử dụng nghiên cứu định lượng kiểm chứng mối quan hệ này. Nghiên cứu này khác biệt với các nghiên cứu sẵn có khác ở một số điểm: (1) nghiên cứu quan tâm đến vai trò của biến vĩ mô trong mối quan hệ so sánh giữa hai thị trường chứng khoán tại Việt Nam, là hai thị trường có một số đặc trưng khá khác biệt với nhau; (2) nghiên cứu quan tâm đến việc so sánh vai trò của biến vĩ mô trước, trong và sau giai đoạn khủng hoảng cho mỗi thị trường, sẽ cho phép tìm hiểu kỹ hơn vai trò của biến vĩ mô trong từng bối cảnh của nền kinh tế; và (3) sử dụng tiếp cận vấn đề bằng mô hình GARCH-MIDAS, là một cách tiếp cận còn ít có ở Việt Nam.

Do đó các tác giả hy vọng nghiên cứu sẽ góp phần ý nghĩa trong bài toán phân tích rủi ro cho các nhà đầu tư và chính sách điều tiết của các nhà quản lý tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu này quan tâm thành phần độ biến động dài hạn, thể hiện tính ổn định lâu dài của thị trường chứng khoán, là yếu tố bị ảnh hưởng tới các chính sách quản lý thị trường tiền tệ và chính sách điều tiết vĩ mô. Kết quả thực nghiệm mô hình GARCH-MIDAS với biến vĩ mô cho thấy các biến vĩ mô có tác động đáng kể đến độ biến động dài hạn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Khi thị trường hoạt động bình thường, sự tăng lên của lãi suất làm tăng biến động dài hạn trong khi tăng trưởng sản xuất công nghiệp có tác động tích cực giúp ổn định thị trường chứng khoán trong dài hạn. Quy luật này phù hợp với nghiên cứu của Omorokunwa & Ikponmwosa (2014), Engle & cộng sự (2013), Stock & Watson (2002) Conrad & Kleen (2020), Fang & cộng sự (2020) nhưng ngược lại với nghiên cứu của Girardin & Joyeux (2013). Kết quả thực nghiệm thể hiện vai trò ổn định thị trường chứng khoán bởi chính sách ổn định lãi suất của ngân hàng nhà nước cũng như các chính sách khuyến khích tăng trưởng trong nền kinh tế Việt Nam. Kết quả này cũng chỉ ra các nhà đầu tư cần tính đến sự thay đổi của các chính sách vĩ mô trong dự báo biến động rủi ro của chứng khoán trong dài hạn tại thị trường Việt Nam.

Đặc biệt, kết quả cho thấy vai trò của các biến vĩ mô trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế thế giới, ảnh hưởng thấp hơn rất nhiều so với thời kỳ khác. Ước lượng trong thời kỳ khủng hoảng cho thấy vai trò của các biến vĩ mô là không có ý nghĩa thống kê, chỉ ra việc áp dụng các chính sách vĩ mô sẽ không tác động đáng kể tới thị trường chứng khoán trong giai đoạn có khủng hoảng. Kết quả này chỉ ra trong trường hợp theo đuổi mục tiêu ổn định thị trường, các nhà hoạch định quản lý nên đưa ra các dự báo cho thị trường chứng khoán cũng như các chỉ báo kinh tế vĩ mô trong dài hạn. Mặt khác, thống kê độ biến động của cả hai thị trường trong giai đoạn khủng khoảng đều rất lớn, và do đó các nhà đầu tư cần cẩn trọng trong điều kiện thị trường bất ổn và phần bù rủi ro thị trường yêu cầu phải lớn hơn khi định giá chứng khoán. Đối với các doanh nghiệp niêm yết, để khuyến khích đầu tư và ổn định cổ phiếu, họ cần đưa các chính sách phát triển kinh doanh, công bố báo cáo tài chính ổn định và chính sách cổ tức để thu hút các nhà đầu tư. Đồng thời, các nhà quản lý thị trường chứng khoán nên đưa ra các chính sách cắt giảm các loại phí và giá dịch vụ trong giao dịch chứng khoán để hỗ trợ các nhà đầu tư giảm chi phí và bù đắp rủi ro do biến động thị trường.

Nghiên cứu cũng cho thấy vai trò của các biến vĩ mô đối với VN-Index và HNX-Index cũng khá khác nhau, trong đó lãi suất có ảnh hưởng mạnh hơn trong khi tăng trưởng có tác động dài hơn tới độ biến động của hai chỉ số thị trường. Kết quả thực nghiệm phản ánh lãi suất tăng mạnh trong tháng sẽ tác động nhanh chóng tới độ biến động dài hạn chỉ số thị trường trong tháng tiếp theo nhưng ảnh hưởng này cũng nhanh chóng giảm đi trong các tháng kế tiếp. Điều này có thể được giải thích bởi lãi suất liên ngân hàng có ảnh hưởng trực tiếp tới chi phí vốn và quyết định lãi suất chiết khấu trong đầu tư, và do đó thông tin về lãi suất sẽ có tác động nhanh tới thị trường chứng khoán. Mặt khác, công bố tăng trưởng ổn định và kế hoạch khuyến khích tăng trưởng của các doanh nghiệp sở hữu có thể tác động lâu dài tới quyết định đầu tư, tạo ra hiệu ứng tác động tới độ biến động dài hạn. Kết quả này cho thấy ngân hàng nhà nước nên thận trọng trong việc ban hành các quyết định thay đổi lãi suất do có thể sẽ gây tác động mạnh tới biến động trên thị trường chứng khoán.

Kết quả cũng cho thấy tác động của biến vĩ mô tới độ biến động của sàn HNX lớn hơn so với sàn HOSE. Kết quả này xảy ra do các doanh nghiệp niêm yết có vốn hóa nhỏ hơn trên sàn HNX, và do đó nhạy cảm hơn với chính sách lãi suất và tăng trưởng so với các doanh nghiệp trên sàn HOSE. Từ đó, Ngân hàng Nhà nước và các nhà hoạch định chính sách cần thận trọng về sự tác động khác nhau giữa hai sàn giao dịch chứng khoán khi ban hành các chính sách vĩ mô tại thị trường Việt Nam.