Một số vấn đề cơ bản về hoạt động bù trừ, thanh toán hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ

Một số vấn đề cơ bản về hoạt động bù trừ, thanh toán hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ

(Nguồn: http://tapchitaichinh.vn)

Ngày 10/8/2017, thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) Việt Nam đã chính thức đi vào hoạt động với sản phẩm đầu tiên là hợp đồng tương lai (HĐTL) chỉ số VN30. Sau 9 tháng đi vào hoạt động, TTCKPS Việt Nam đã được công chúng đầu tư quan tâm, đón nhận và có sự tăng trưởng ấn tượng với số lượng tài khoản giao dịch/ký quỹ được mở, giá trị tài sản ký quỹ, giá trị giao dịch… đều tăng gấp nhiều lần so với thời điểm khai trương thị trường (so với ngày 10/8/2017, số lượng tài khoản được mở trên hệ thống đã tăng gấp hơn 8 lần, giá trị tài sản ký quỹ tăng gấp hơn 30 lần). Tiếp nối đà tăng trưởng của TTCKPS cũng như căn cứ nhu cầu của thị trường và được sự chấp thuận của cơ quan quản lý, dự kiến trong quý III/2018, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) sẽ tiếp tục phối với hợp Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) để đưa sản phẩm HĐTL trái phiếu chính phủ (TPCP) vào giao dịch.
Ảnh minh họa. Nguồn: InternetẢnh minh họa. Nguồn: Internet

Về mặt tổ chức, HNX có trách nhiệm thiết kế sản phẩm và tổ chức giao dịch, VSD tổ chức hoạt động bù trừthanh toán chứng khoán, Ngân hàng Thương mại Cổ phần Công thương Việt Nam (Vietinbank – VTB) là ngân hàng thanh toán, thực hiện thanh toán tiền cho sản phẩm mới này. Cho đến nay, về cơ bản, công tác chuẩn bị của 03 đơn vị đã được hoàn tất để sẵn sàng đưa sản phẩm HĐTL TPCP vào giao dịch.

Tuy nhiên, do đây là sản phẩm mới, có tính đặc thù cao về thiết kế của sản phẩm cũng như phức tạp trong khâu định giá, bù trừ, thanh toán; vì vậy, để nhà đầu tư có thể thực hiện giao dịch một cách thuận lợi, bài viết này sẽ giới thiệu một số thông tin cơ bản về hoạt động bù trừ, thanh toán đối với HĐTL TPCP được thực hiện theo cơ chế đối tác bù trừ trung tâm thông qua VSD.

Về mở tài khoản giao dịch và ký quỹ để giao dịch HĐTL TPCP

Về mặt quy định, việc mở tài khoản phục vụ hoạt động giao dịch và ký quỹ của HĐTL TPCP không có gì khác biệt so với HĐTL chỉ số cổ phiếu. Theo đó, tại mỗi thành viên giao dịch (TVGD), nhà đầu tư được phép mở một tài khoản giao dịch và tại thành viên bù trừ (TVBT) được mở một tài khoản ký quỹ tương ứng để phục vụ cho mục đích giao dịch và ký quỹ CKPS.

Cho đến thời điểm tháng 5/2018, đã có 7 công ty chứng khoán (CTCK) được VSD đã chấp thuận làm TVBT, trong đó gồm 2 TVBT chung là Công ty cổ phần (CTCP) Chứng khoán Sài Gòn (SSI) và CTCP Chứng khoán VNDIRECT, 5 TVBT trực tiếp là CTCP Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HSC), CTCP Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), CTCP Chứng khoán MB (MBS), CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC), CTCP Chứng khoán Ngân hàng TPCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPBS). Tất cả các CTCK này cũng đồng thời là TVGD của HNX, do đó, nhà đầu tư có thể đến bất kỳ CTCK nào trong số 7 công ty trên để làm thủ tục mở và đăng ký tài khoản giao dịch, tài khoản ký quỹ cho HĐTL TPCP.

Đối với việc nộp ký quỹ, bên cạnh việc nộp ký quỹ ban đầu tương tự như HĐTL chỉ số cổ phiếu, trong trường hợp nhà đầu tư thực hiện thanh toán cuối cùng HĐTL TPCP sẽ phải nộp ký quỹ chuyển giao vật chất (DM) thay thế cho ký quỹ ban đầu trong khoảng thời gian từ sau ngày đáo hạn (E: Expiry date) cho đến ngày thực hiện việc thanh toán cuối cùng (E+3).

Về tỷ lệ ký quỹ ban đầu và tỷ lệ ký quỹ chuyển giao vật chất cụ thể sẽ do TVBT quyết định nhưng trên nguyên tắc đảm bảo không thấp hơn tỷ lệ ký quỹ tối thiểu do VSD công bố.

Hai loại tỷ lệ ký quỹ này sẽ được VSD tính toán và công bố tối thiểu là 02 ngày làm việc trước khi áp dụng, trong đó tỷ lệ ký quỹ ban đầu sẽ được VSD định kỳ đánh giá lại vào các ngày 01, 10 và 20 hàng tháng để có sự điều chỉnh nếu cần thiết.

Về tài sản được chấp thuận ký quỹ, theo quy định hiện hành, nhà đầu tư phải nộp ký quỹ 100% bằng tiền đối với ký quỹ ban đầu, riêng đối với ký quỹ chuyển giao vật chất (DM), nhà đầu tư bên mua thực hiện nộp ký quỹ bằng tiền, nhà đầu tư bên bán có thể nộp ký quỹ bằng tiền hoặc chứng khoán là TPCP nằm trong danh sách trái phiếu có thể chuyển giao (mỗi tháng hợp đồng của HĐTL TPCP sẽ có một danh mục TPCP có thể chuyển giao riêng biệt, được VSD phối hợp với HNX xác định và công bố trước khi đưa tháng hợp đồng đó vào giao dịch).

Giao dịch, thế vị và bù trừ vị thế HĐTL TPCP

Hoạt động giao dịch HĐTL TPCP của nhà đầu tư sẽ được thực hiện thông qua TVGD và HNX tương tự như đối với HĐTL chỉ số cổ phiếu. Sau khi khớp lệnh, kết quả giao dịch sẽ được chuyển ngay cho VSD để thực hiện việc kiểm tra thông tin và xác nhận tính hợp lệ của giao dịch.

Theo đó, chỉ có các giao dịch có đầy đủ thông tin tài khoản, nhà đầu tư và thông tin sản phẩm phù hợp thì mới được VSD chấp nhận thế vị.

Thế vị là việc VSD tham gia vào giao dịch để trở thành người bán của mọi người mua và trở thành người mua của mọi người bán trong giao dịch gốc ban đầu.

Thông qua cơ chế này, VSD sẽ thực hiện nghĩa vụ bảo lãnh thanh toán cho thị trường, theo đó trong trường hợp một đối tác trong giao dịch gốc ban đầu mất khả năng thanh toán thì VSD sẽ chịu trách nhiệm thanh toán cho bên còn lại.

Về bù trừ vị thế, đây là việc VSD thực hiện bù trừ giữa các vị thế đối nghịch có cùng tài sản cơ sở và thời điểm đáo hạn để xác định ra số lượng vị thế ròng còn lại, làm cơ sở để tính toán, xác định ra giá trị ký quỹ yêu cầu và nghĩa vụ thanh toán ròng trên mỗi tài khoản của nhà đầu tư.

Ví dụ: Giả sử Nhà đầu tư A có 02 cam kết mua (long position) HĐTL TPCP với thời điểm đáo hạn (thời điểm thực hiện) là tháng 5/2018 và 01 cam kết bán (short position) cũng là HĐTL TPCP với thời điểm đáo hạn (thời điểm thực hiện) là tháng 5/2018 thì sau khi bù trừ vị thế, số lượng vị thế ròng còn lại cả nhà đầu tư là 01 vị thế mua (long position).

Xác định giá trị ký quỹ yêu cầu đối với từng tài khoản của nhà đầu tư

Theo quy định, VSD sẽ thường xuyên tính toán giá trị ký quỹ yêu cầu cho từng tài khoản của nhà đầu tư trong phiên giao dịch với giả định rằng, trong trường hợp nhà đầu tư mất khả năng thanh toán, toàn bộ vị thế của nhà đầu tư được thanh lý thì giá trị tài sản ký quỹ đã nộp cho VSD phải đủ để bù đắp toàn bộ số lỗ tối đa có thể phát sinh và thực hiện các nghĩa vụ thanh toán còn lại (nếu có).

Theo đó, để xác định ra giá trị tài sản ký quỹ yêu cầu đối với mỗi tài khoản, trong công thức tính giá trị ký quỹ yêu cầu (MR) của VSD hiện nay sẽ gồm 3 thành phần sau:

– IM: Giá trị ký quỹ ban đầu yêu cầu để bù đắp số lỗ tối đa có thể xảy ra khi đem toàn bộ vị thế đi thanh lý và được tính dựa trên tỷ lệ ký quỹ ban đầu (IM rate) do VSD công bố trong từng thời kỳ và một số tham số khác.

Đối với HĐTL chỉ số cổ phiếu VN30, tỷ lệ ký quỹ ban đầu hiện đang được áp dụng là 10%. Đối với HĐTL TPCP, tỷ lệ ký quỹ ban đầu sẽ được VSD công bố tối thiểu 2 ngày làm việc trước ngày bắt đầu đưa sản phẩm vào giao dịch.

– VM (lỗ thuần): Giá trị lỗ vị thế ròng của tất cả các vị thế ròng (sau khi đã bù trừ vị thế) trên một tài khoản được tính theo thời gian thực. Đây là nghĩa vụ về thanh toán lỗ vị thế mà nhà đầu tư lỗ phải nộp để VSD thanh toán cho nhà đầu tư lãi, do đó trong trường hợp VM ròng là dương thì giá trị VM trong MR là bằng không.

– DM: Nghĩa vụ thanh toán chuyển giao vật chất áp dụng đối với các loại CKPS thực hiện thanh toán cuối cùng bằng chuyển giao tài sản cơ sở và chỉ tồn tại trong thời gian từ sau ngày giao dịch cuối cùng đến ngày thanh toán cuối cùng, theo quy định hiện hành thời gian này là 3 ngày.

Giá trị DM sẽ được xác định dựa trên số lượng, quy mô HĐTL TPCP thực hiện thanh toán chuyển giao và tỷ lệ ký quỹ chuyển giao vật chất do VSD công bố trong từng thời kỳ.

Tỷ lệ ký quỹ này sẽ được dựa trên tỷ lệ ký quỹ DM tối thiểu được VSD tính toán, báo cáo Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) chấp thuận và công bố khi đưa sản phẩm HĐTL TPCP vào giao dịch trong thời gian tới.

Giám sát tỷ lệ sử dụng tài sản ký quỹ và giới hạn vị thế

Việc giám sát tỷ lệ sử dụng tài sản ký quỹ và tỷ lệ giới hạn vị thế đối với HĐTL TPCP được áp dụng tương tự như đối với HĐTL chỉ số cổ phiếu. Riêng về số lượng HĐTL TPCP cụ thể mà nhà đầu tư được phép nắm giữ, VSD sẽ tính toán, trình UBCKNN thông qua và công bố ít nhất là 01 tháng trước khi đưa sản phẩm vào giao dịch.

Về hoạt động thanh toán HĐTL TPCP

Theo Quy chế của VSD, hoạt động thanh toán đối với HĐTL TPCP sẽ bao gồm 2 loại là thanh toán lãi/lỗ vị thế và thanh toán đáo hạn, cụ thể:

+ Thanh toán Lãi/lỗ vị thế sẽ được thực hiện bằng tiền thông qua việc bù trừ chung lãi/lỗ vị thế của HĐTL TPCP với lãi/lỗ vị thế của HĐTL chỉ số cổ phiếu VN30 để xác định ra nghĩa vụ thanh toán tiền thuần cuối cùng và thực hiện thanh toán vào ngày làm việc liền kề hôm sau (chu kỳ T+1);

+ Thanh toán đáo hạn được thực hiện theo phương thức chuyển giao vật chất (trái phiếu cơ sở), trong đó nhà đầu tư bên bán có trách nhiệm chuyển giao trái phiếu và được nhận tiền, nhà đầu tư bên mua có trách nhiệm thanh toán tiền và được nhận trái phiếu, thời gian thực hiện thanh toán là vào ngày làm việc liền kề thứ 3 sau ngày đáo hạn (chu kỳ E+3).

Xuất phát từ đặc thù của HĐTL TPCP là tiềm ẩn rủi ro mất khả năng thanh toán cao do phải chuyển giao số lượng lớn tiền và trái phiếu cũng như tính phức tạp trong khâu phân bổ, xác định số lượng chứng khoán và giá trị tiền thanh toán nên nhà đầu tư khi tham gia vào quá trình thanh toán HĐTL TPCP cần lưu ý một số điểm sau:

– Để tính toán giá trị lãi/lỗ vị thế thuần cũng như giá trị thanh toán đáo hạn, VSD sẽ xác định giá thanh toán cuối ngày (DSP) hàng ngày và xác định giá thanh toán cuối cùng (FSP) tại ngày giao dịch cuối cùng.

Trong đó, về cơ bản, DSP của HĐTL TPCP được xác định theo trình tự và phương pháp tương tự như đối với HĐTL chỉ số cổ phiếu (ngoại trừ một số tham số về số lượng giao dịch khi tính giá VWAP và giá lý thuyết), riêng FSP của HĐTL TPCP sẽ được xác định bằng với DSP của HĐTL TPCP tại ngày giao dịch cuối cùng, thay vì chỉ số đóng cửa của chỉ số VN30 trên thị trường cơ sở tại ngày giao dịch cuối cùng như đối với HĐTL chỉ số cổ phiếu VN30.

– Nếu không có kế hoạch và sự chuẩn bị để tham gia vào hoạt động thanh toán cuối cùng HĐTL TPCP vốn tiềm ẩn rủi ro mất khả năng thanh toán cao, nhà đầu tư cần theo dõi và kịp thời tiến hành mở vị thế đối nghịch để đóng vị thế trước khi kết thúc phiên giao dịch của ngày giao dịch cuối cùng.

– Trong trường hợp tham gia vào quá trình thanh toán chuyển giao cuối, theo Quy chế của VSD, chậm nhất vào 15h30 ngày đáo hạn (ngày E), nhà đầu tư có trách nhiệm chứng minh khả năng thanh toán của mình, cụ thể:

+ Nhà đầu tư bên mua chứng minh khả năng thanh toán tiền bằng Thư bảo lãnh của ngân hàng về việc thực hiện nghĩa vụ thanh toán HĐTL TPCP đáo hạn hoặc Văn bản xác nhận của ngân hàng về việc đã phong tỏa số tiền sử dụng cho thanh toán đáo hạn HĐTL TPCP của nhà đầu tư trên tài khoản tiền gửi đứng tên TVBT.

Giá trị tiền phải chứng minh được xác định dựa trên số lượng HĐTL thực hiện thanh toán đáo hạn và giá trị danh nghĩa của 01 HĐTL TPCP là 01 tỷ đồng.

Trong trường hợp không chứng minh được toàn bộ hoặc một phần số tiền phải thanh toán, toàn bộ hoặc một phần vị thế tương ứng với số tiền đó sẽ được VSD thực hiện chuyển khoản sang tài khoản khác có vị thế đối ứng để thực hiện đóng vị thế bắt buộc và nhà đầu tư bên mua sẽ phải trả một khoản tiền phạt cho nhà đầu tư có vị thế đối ứng đã sử dụng để đóng vị thế bắt buộc.

+ Nhà đầu tư bên bán chứng minh khả năng chuyển giao TPCP bằng các tài liệu xác nhận về số lượng TPCP trên tài khoản chứng khoán ký quỹ của nhà đầu tư tại TVBT, TPCP dự kiến mua, vay trong thời gian từ ngày E+1 đến E+3 (TPCP được xác nhận phải thuộc danh sách trái phiếu có thể chuyển giao do HNX xác định và công bố trên trang thông tin điện tử của HNX và VSD).

– Cuối ngày E+2, nhà đầu tư bên bán có trách nhiệm xác nhận với VSD cụ thể về loại và số lượng TPCP sẽ thực hiện chuyển giao; nhà đầu tư bên mua cần theo dõi thông báo của TVBT để biết chính xác số tiền mà mình phải thanh toán.

Số tiền này sẽ được VSD tính toán, xác định dựa trên lựa chọn của nhà đầu tư bên bán về loại và số lượng TPCP cụ thể sẽ thực hiện chuyển giao cũng như kết quả phân bổ số TPCP đó cho các nhà đầu tư bên mua theo nguyên tắc ngẫu nhiên (công thức tính toán và ví dụ tại Phụ lục 1 và 2 dưới đây).

Căn cứ kết quả tính toán và thông báo của VSD, các bên liên quan sẽ thực hiện thanh toán tiền và TPCP trong khoảng thời gian từ 15h30 đến 16h chiều ngày E+3.

Theo Tạp chí Chứng khoán 05/2018

——————–&&&——————–

Thế giới đang thổi phồng những ưu điểm của công nghệ blockchain?

Thế giới đang thổi phồng những ưu điểm của công nghệ blockchain?

(Nguồn: http://cafef.vn)

Mark Gates, tác giả cuốn sách ‘Blockchain – Ultimate guide to understanding blockchain, bitcoin, cryptocurrencies, smart contracts and the future of money’ đã đề cập tới một số điểm bất ổn của công nghệ này.

Mặc dù đã giảm khoảng 30% so với mức đỉnh hơn 19.000 USD/bitcoin thiết lập hồi giữa tháng 12/2017, giá của đồng tiền mật mã này hiện tại cũng đã tăng hơn 13 lần sau 1 năm và vẫn chưa chấm dứt cơn sốt mà nó gây ra trên toàn thế giới.

Từ khóa ‘bitcoin’ thậm chí còn là một trong hai từ khóa được tìm kiếm nhiều nhất của hạng mục Tin tức (News) trong năm 2017, trong tổng số 15 hạng mục được Google công bố gần đây .

Mặc dù vậy, nhiều chuyên gia trong lĩnh vực tài chính tiền tệ không đánh giá cao giá trị của đồng tiền mật mã này. Đặc biệt, Warren Buffett, nhà đầu tư huyền thoại, và Jamie Dimon, CEO của JPMorgan Chase, còn thẳng thắn tuyên bố Bitcoin là một trò lừa đảo và cho rằng những ai ‘đầu tư’ vào đồng tiền này sớm muộn cũng sẽ mất trắng số tiền mình có.

Trong khi bitcoin nhận được nhiều ý kiến tiêu cực, thì blockchain, công nghệ đứng đằng sau nó, đã trở thành thuật ngữ quan trọng thường được nhắc tới trong các cuộc bàn luận về công nghệ. Các nhà đầu tư và các tổ chức tài chính hầu như không quan tâm tới bitcoin, nhưng họ bắt đầu chú ý tới công nghệ blockchain.

Những người ủng hộ công nghệ blockchain vẫn không ngừng ca tụng về các lợi ích mang tính đột phá mà công nghệ này mang lại. Họ thậm chí còn cho rằng những đột phá này có thể là bước ngoặt công nghệ sẽ thay đổi nhiều ngành công nghiệp.

Họ không ngừng nói về những lợi ích của công nghệ blockchain như tính minh bạch, loại bỏ được các đơn vị trung gian, tính phi tập trung, độ bảo mật, tiết kiệm chi phí hay tăng tốc độ giao dịch.

Phải chăng công nghệ blockchain không có bất kỳ một nhược điểm nào? Đây có thực sự là công nghệ đột phá và sẽ thay đổi một loạt ngành công nghiệp giống như những người ủng hộ nó ca tụng?

Mới đây, Mark Gates, tác giả cuốn sách ‘Blockchain – Ultimate guide to understanding blockchain, bitcoin, cryptocurrencies, smart contracts and the future of money’ (Tạm dịch: Blockchain – Giới thiệu về công nghệ blockchain, bitcoin, tiền mật mã, hợp đồng thông minh và tương lai của tiền tệ) đã đề cập tới một số điểm bất ổn của công nghệ này.

Thiếu tính riêng tư

Xuất phát từ tính phi tập trung, blockchain là một mạng lưới trong đó tất cả các giao dịch trong mạng lưới đó đều có thể được truy xuất ngược bởi bất kỳ thành viên nào. Nếu bạn thanh toán hàng hóa tại một cửa hàng mà mạng thanh toán tại cửa hàng được sử dụng công nghệ blockchain, chủ cửa hàng có thể thấy giao dịch đó trên blockchain và dễ dàng truy xuất xem khoản tiền đó được gửi từ ví nào. Thậm chí, họ còn có thể kiểm tra số dư tài khoản đó cũng như toàn bộ các giao dịch gửi, rút tiền hoặc thanh toán khác từ tài khoản của bạn.

Ý tưởng về một blockchain phi tập trung cung cấp rõ ràng, công khai từng giao dịch đơn lẻ trong mạng lưới đã trở thành nỗi lo lắng của nhiều người. Điều này cũng gây ái ngại rằng nhiều máy tính hoạt động trên mạng lưới blockchain quy mô lớn tại những quốc gia như Nga hay Trung Quốc, nơi tình trạng tội phạm công nghệ cao và thông tin cá nhân có thể bị lợi dụng để gây hại cho những người sinh sống và khách du lịch tới các quốc gia đó.

Mặc dù có nhiều blockchain phi tập trung cung cấp mức độ bảo mật giao dịch cao hơn hoặc giới hạn người có thể truy cập để theo dõi thông tin, nhưng Bitcoin, Ethereum và nhiều đồng tiền mật mã khác không vận hành theo cách đó và hiện tại không có kế hoạch tăng cường tính riêng tư cho giao dịch hay tài khoản.

Những vấn đề về bảo mật

Trong các hệ thống bảo mật thông qua bên trung gian, chẳng hạn như ngân hàng, nếu một người quên mất mật khẩu, họ có thể nhờ ngân hàng nơi họ mở tài khoản cấp lại bằng cách xác thực tại chi nhánh. Tuy nhiên, trong mạng lưới blockchain không có bên trung gian (Peer-to-Peer), một người quên mất khóa cá nhân của mình sẽ không có cách nào truy cập vào khoản tiền của họ.

Tính bảo mật quá cao này đôi khi gây rắc rối cho người sử dụng. Một số người thậm chí còn lưu mã khóa cá nhân bằng tin nhắn, email hoặc chép ra giấy, điều này có thể tạo ra các lỗ hổng bảo mật, và biến sự an toàn thành không an toàn.

Một thanh niên người Anh tên James Howells gần đây trở nên nổi tiếng sau khi cho biết anh đã tình cờ vứt bỏ một ổ cứng cũ chứa mã khóa hơn 7.000 bitcoin, tương đương gần 100 triệu USD với giá hiện tại.

Rủi ro từ tấn công quá bán

Một giao dịch trong mạng lưới blockchain sẽ được ghi lại nếu trên 50% số máy trong mạng lưới xác nhận nó là đúng. Sau khi đã được ghi lại, giao dịch đó gần như sẽ không thể bị thay đổi, trừ khi có ít nhất trên 50% số máy trong mạng lưới cùng xác nhận giao dịch đó.

Về mặt thực tế, việc này rất khó xảy ra. Tuy nhiên trên lý thuyết, nếu một người (hoặc nhóm người) có khả năng kiểm soát trên 50% số máy trong mạng lưới blockchain, họ có thể kiểm soát được các giao dịch trên mạng lưới này.

Một cuộc tấn công quá bán trên mạng lưới blockchain thường được coi là bất khả thi trong thực tế vì để kiểm soát một số lớn trên mạng lưới lưới là rất khó khăn. Tuy nhiên, có nhiều trang trại khai thác khổng lồ đặt tại Trung Quốc, Nga và nhiều nơi khác trên thế giới nắm quyền kiểm soát phần lớn công suất tính toán trong mạng lưới blockchain. Nếu những trang trại khai thác khổng lồ này liên kết lại với nhau, họ có khả năng chiếm dụng mạng lưới blockchain và thao túng vì lợi ích riêng.

Chi phí khai thác các khối mới ngày càng tăng

 Thuật toán bằng chứng xử lý (Proof of Work) mà nhiều mạng lưới blockchain sử dụng yêu cầu chứng thực rằng các nguồn lực và công suất tính toán được đóng góp vào mạng lưới trước khi một khối được bổ sung vào mạng. Bằng chứng này được thể hiện dưới dạng lời giải cho một mảnh ghép được thêm vào khối để mạng lưới xác nhận xem có chính xác hay không. Giải đáp mảnh ghép này cần điện năng và công suất tính toán ngày càng lớn.

GIáo sư John Quiggin thuộc Đại học Queensland đã tính ra rằng cứ nửa giờ, mạng Bitcoin sử dụng một lượng điện năng gần tương đương với lượng điện các hộ gia đình bình thường tại Mỹ tiêu thụ trong một năm. Giả định mỗi hộ bình thường tại Mỹ tiêu thụ tự 10.000 đến 12.000 kWh mỗi năm, lượng điện này gần bằng lượng điện cần thiết để tạo ra 4 Bitcoin.

Hơn nữa, độ khó của các khối mới của mạng blockchain ngày càng tăng, nên lượng tiêu thụ điện năng cũng sẽ tăng, điều này khiến chi phí càng cao và đòi hỏi càng nhiều nguồn lực để vận hành blockchain sử dụng thuật toán bằng chứng xử lý (Proof of Work) trên quy mô lớn.

Thiếu khả năng mở rộng

Cứ mỗi 10 phút sẽ có một khối mới được bổ sung vào blockchain bitcoin. Mỗi khối chứa khoảng 2.000 giao dịch, tức là mạng lưới bitcoin hiện xử lý được khoảng 3 giao dịch mỗi giây. Vì kích thước khối hạn chế nên mạng lưới bitcoin chỉ có khả năng xử lý tối đa 7 giao dịch mỗi giây. Đây là con số quá nhỏ so với số lượng giao dịch mỗi giây mà các định chế tài chính lớn đang xử lý. Chẳng hạn, VISA sử dụng mạng lưới IBM có khả năng thực hiện trên 20.000 giao dịch mỗi giây.

Một vấn đề khác hạn chế khả năng mở rộng ứng dụng của blockchain. Khi một người đi mua hàng và thanh toán bằng thẻ tín dụng, nhưng không đủ tiền trong thẻ để thanh toán, giao dịch đó sẽ bị từ chối. Mạng lưới sử dụng công nghệ blockchain không có khả năng này.

Nếu mỗi giao dịch trên blockchain bitcoin sẽ cần tối thiểu 10 phút mới bổ sung vào blockchain nên các công ty có thể sẽ phải chờ nhiều khối được thêm vào hơn trước khi xác nhận giao dịch, để đảm bảo rằng giao dịch sẽ không bị đảo chiều.

Nhiều người nhắc đến viễn cảnh công nghệ blockchain sẽ biến đổi hoàn toàn thế giới. Tuy nhiên trong thực tế, ngay cả khi mọi người muốn sử dụng bitcoin và hệ thống dựa trên nền tảng blockchain, nhiều người vẫn ưa thích các phương thức cũ. Chẳng hạn, nhiều người vẫn sẽ sử dụng tài khoản tại một ngân hàng được bảo mật bởi ngân hàng hơn là tự mình phải lưu trữ các mã khóa.

Suy cho cùng, công nghệ blockchain là cách thức mới để lưu trữ và quản lý dữ liệu. Ở thời điểm hiện tại và trong tương lai gần, công nghệ này chưa thể là giải pháp cho mọi vấn đề trên thế giới. Vì thế những người quan sát, người nghiên cứu, người ứng dụng công nghệ này cần phải khách quan khi đánh giá tiềm năng của blockchain, đặc biệt là tỉnh táo trước cơn sốt đầu cơ tiền số.

Quang Huân

Theo Trí thức trẻ

——————&&&—————

Bitcoin, tiền kỹ thuật số và blockchain: ảo ảnh hay phép lạ

Bitcoin, tiền kỹ thuật số và blockchain: ảo ảnh hay phép lạ

(Tác giả: MATTHIEU MONTALBAN – Nguồn: phantichkinhte123.com)

Những thực tiễn liên quan đến Bitcoin và blockchain (chuỗi khối hay công nghệ chuỗi khối) đang bắt đầu lan rộng. Đối với một số người, đó chỉ là một vật dụng mới lạ, hoặc là một trò bịp, đối với một số người khác đó là một cuộc cách mạng thực sự có thể làm biến đổi hệ thống tiền tệ và tài chính, hoặc thậm chí cả hệ thống kinh tế, một cách lâu dài. Trong bài viết này, chúng tôi điểm qua nguồn gốc, những tiềm năng và rủi ro liên quan đến các loại tiền kỹ thuật số và blockchain. Bài viết này sẽ tập trung vào các loại tiền kỹ thuật số như Bitcoin. Sau khi giới thiệu nền tảng triết học của các loại tiền kỹ thuật số, chúng tôi sẽ xem xét những nguyên nhân và lợi thế giải thích sự phát triển của Bitcoin và các loại tiền kỹ thuật số khác. Sau đó chúng tôi sẽ thảo luận về những hạn chế của chúng và những phê phán có thể có.

Nền tảng triết học của các loại tiền kỹ thuật số

Friedrich Hayek (1899-1992)

Bitcoin là sản phẩm của một dự án chính trị và blockchain là công nghệ đã làm cho dự án này trở nên khả thi. Ít nhất là từ cuối những năm 1970 và từ bài viết của Friedrich Hayek về dự án phi quốc gia hóa tiền tệ[1] , thì một trong những điều ám ảnh của những người theo chủ nghĩa tự do triệt để (một tên gọi khác của những người theo chủ nghĩa tư bản vô chính phủ hoặc chủ nghĩa tự do cực đoan) là giải phóng việc tạo sinh tiền tệ khỏi ảnh hưởng của ngân hàng trung ương và Nhà nước. Theo họ, ảnh hưởng này chịu trách nhiệm về tình hình lạm phát và về những rủi ro quá mức của ngân hàng. Các nhà tự do cực đoan đã nảy sinh nhiều dự án trong đầu, được trường phái Áo truyền cảm hứng, như dự án free banking (các ngân hàng tư nhân cạnh tranh với nhau trong việc phát hành chính đồng tiền riêng của mình, mà không cần đến ngân hàng trung ương với vai trò người cho vay cuối cùng), sự quay trở lại với vàng, tiền tệ 100% (cấm các ngân hàng cho vay vượt mức tiền được kí gởi, một hệ thống được những người tự do cực đoan gọi là hệ thống tiền dự trữ theo tỷ lệ).

Bitcoin được phát minh sau cuộc khủng hoảng năm 2008, được cho là để bổ khuyết những điểm yếu của hệ thống tiền tệ và tài chính, tiến gần đến lý tưởng tư bản chủ nghĩa vô chính phủ về một “đồng tiền tự do”, nhằm làm suy yếu sự độc quyền trong việc phát hành tiền tệ của các ngân hàng trung ương và ngân hàng tư nhân. Do Satoshi Nakamoto, một hoặc nhiều người ẩn danh, sáng tạo (nhiều đồn đoán đang phát triển rất nhanh để tìm ra đó là ai), Bitcoin là một đồng tiền kỹ thuật số, được phát hành theo cách phi tập trung, không có sự kiểm soát của Nhà nước, nhưng được kiểm soát bởi một thuật toán đảm bảo tính an toàn của các giao dịch và không có nạn thao túng hoặc “in tiền giả”. Nói tóm lại, đó là giấc mơ của một phiên bản tiền tệ tư bản chủ nghĩa vô chính phủ của Thung lũng Silicon. Kể từ khi có Bitcoin, đã có nhiều loại tiền kỹ thuật số khác và các blockchain khác được phát minh (như Ethereum, Litecoin, Peercoin, v.v..). Một số người theo chủ nghĩa tự do cánh tả cũng có vẻ rất phấn khích với đồng tiền này, vốn tấn công vào các ngân hàng và uy quyền của các Nhà nước.

Nguồn gốc phát triển của blockchain Bitcoin và các loại tiền kỹ thuật số khác

Để được thể chế hoá, một loại tiền tệ cần phải có sự tin tưởng: người sử dụng nó cần tin rằng nó sẽ được chấp nhận như là một phương tiện thanh toán và giá trị của nó được đảm bảo bằng cách này hay cách khác. Nói chung, có ba nguồn gốc được cho là tạo ra niềm tin vào một loại tiền tệ: sự tin tưởng về mặt phương pháp, liên quan đến việc sử dụng hợp lý biểu tượng (tôi biết người khác sử dụng đồng tiền đó, vì vậy tôi sử dụng đồng tiền đó), sự tin tưởng về mặt thứ bậc, liên quan đến sự tồn tại của một bên thứ ba đáng tin (tôi biết hệ thống thanh toán được ngân hàng trung ương và mạng lưới các ngân hàng tư nhân đảm bảo) và sự tin tưởng về mặt đạo đức (việc phát hành tiền tệ được thực hiện theo các quy tắc được hợp pháp hóa)[2] . Trong một thời gian dài, người ta cho rằng, để đảm bảo sự tin tưởng vào một loại tiền tệ nào đó, thì sự tin tưởng về mặt thứ bậc và Nhà nước là điều cần thiết. Bitcoin cố gắng bỏ qua trung gian tập quyền đó, điều mà các nhà tự do triệt để và các nhà tân tự do đã luôn phê phán do có thể có việc thao túng lạm phát về lượng tiền để đảm bảo nguồn tài chính cho Nhà nước.
Để làm được như trên, các loại tiền kỹ thuật số dựa vào một kỹ thuật mã hoá và kiểm tra tự động, huy động sức mạnh tính toán của tất cả các máy tính tham gia hệ thống mạng: đó là blockchain. Đây là một loại cơ sở dữ liệu lớn phi tập trung đóng vai trò là sổ kế toán, một sổ, có tính phân phối, minh bạch và an toàn, ghi lại tất cả các giao dịch kể từ khi khởi động hệ thống, tự động hóa việc xác minh các giao dịch bằng cách huy động sức mạnh tính toán của tất cả các máy tính đang tham gia mạng, mà không cần sự kiểm soát tập trung và trên cơ sở đồng thuận. Nó có thể được đồng nhất với một kiểu hệ thống phi tập trung tổ chức và kiểm soát sự chuyển nhượng quyền sở hữu. Vì vậy, nó không cần đến bên thứ ba đáng tin (niềm tin về mặt thứ bậc). Đối với từng khối giao dịch, mỗi máy tính sẽ thực hiện những công việc xác minh tốn kém về mặt tính toán và năng lượng (Proof of work hay bằng chứng công việc trong trường hợp của Bitcoin) cho phép duy trì độ tin cậy, kể cả khi đối mặt với các nỗ lực ác ý của tin tặc trong việc phổ biến những thông tin sai lệch. Hệ thống này được các chuyên gia về mật mã coi là gần như bất khả xâm phạm.
Một khi đã huy động sức mạnh tính toán của nhiều máy tính, thì cần khuyến khích người dùng tham gia hệ thống mạng ngày càng nhiều và đảm bảo việc phát hành Bitcoin. Sự khéo léo xuất phát từ việc là, khi đưa máy tính của mình vào hệ thống mạng, chủ sở hữu của mỗi máy tính sẽ giải quyết được vấn đề được gọi là đào vàng (và các máy tính là những “máy đào vàng”), và được trả thù lao bằng các Bitcoin. Về cơ bản, Bitcoins được phát hành để bù đắp cho chi phí về tiền điện và sức mạnh tính toán của máy tính [tham gia hệ thống mạng]. Do thuật toán của Bitcoin được thiết kế để phát hành đồng tiền có hạn chế này, nên giá trị của nó so với các loại tiền có chủ quyền phải có xu hướng tăng lên, khuyến khích người đào “vàng” đào ngày càng nhiều và như thế đảm bảo sự phát hành đồng tiền kỹ thuật số. Sau đó, đồng tiền kỹ thuật số này có thể được chuyển đổi, ở các dạng nền tảng hoạt động như là một phòng thu đổi ngoại tệ, sang một đồng tiền có chủ quyền hoặc một đồng tiền kỹ thuật số khác.
Bitcoins được giao dịch không thông qua các trung gian ngân hàng và vì vậy tiết kiệm được các chi phí giao dịch liên quan đến hoạt động trung gian ngân hàng (phí hoa hồng, phí duy trì tài khoản, v.v..). Việc chuyển khoản hoặc chuyển đổi Bitcoins thành một đồng tiền có chủ quyền diễn ra khá dễ (hay đúng hơn từng là khá dễ, là điều mà chúng ta sẽ thấy dưới đây), điều này làm cho các giao dịch thanh toán trở nên khả thi ở bất kỳ điểm nào trên hành tinh trong một thời gian kỷ lục, tất nhiên, với điều kiện là các bên trong giao dịch chấp nhận nó. Hơn nữa, việc chuyển khoản này chỉ có thể được thực hiện nếu Bitcoins đã có trong một tài khoản trước đó, ở đây không có hệ thống tiền dự trữ theo tỷ lệ (các ngân hàng không thể tạo ra tiền bằng tín dụng), điều mà, trong tầm nhìn của giới tự do cực đoan, là một phẩm hạnh bảo vệ chống lại các rủi ro lạm phát và nạn in tiền giả mà họ cáo buộc cho các ngân hàng.
Như vậy, Bitcoin có thể được coi là một dạng vàng kỹ thuật số, và chế độ tiền tệ mà nó sẽ thiết lập, nếu được phổ biến rộng (chúng ta sẽ thảo luận sau tính khả thi của kịch bản này), sẽ giống như chế độ bản vị vàng (thuật ngữ “đào vàng” được sử dụng có chủ đích).

Bitcoin, một sản phẩm đầu cơ

Có một chỉ trích chính là Bitcoin là một sản phẩm đầu cơ thuần túy. Không ai tranh cãi việc Bitcoin là một tài sản đầu cơhầu hết những người đầu tư vào các loại tiền kỹ thuật số này đều làm như vậy để có một thu nhập cao. Trong thực tế, Bitcoin tăng giá theo thời gian và căn cứ vào sự tăng giá đó, người ta có thể tự hỏi, một cách chính đáng, liệu đó có phải là một bong bóng [đầu cơ] khônghttps://www. coindesk. com/price/
Liệu đó có phải là một bong bóng [đầu cơ] khôngTrong trường hợp này, thuật toán của Bitcoin làm cho việc tạo tiền bằng Bitcoin được giới hạn ở mức 21 triệu đơn vị. Các bạn đã đọc rõ chứtất cả sẽ chỉ có 21 triệu Bitcoins được tạo ra cuối cùng, biết rằng hiện nay đã có 12 triệu Bitcoins đã được tạo ra. Vì vậy, nó là một đồng tiền hiếm theo định nghĩa và điều này giải thích một phần sự thành công của nó, vừa là một dạng giá trị ẩn náu và bởi vì nó có thể dẫn đến một hình thức tin tưởng về mặt đạo đức, khi mà việc tạo ra tiền không thể bị thao túng. Bitcoin được coi là một dạng giá trị ẩn náu và các tác nhân tiên đoán rằng giá Bitcoin sẽ tăng lên, do quy mô hệ thống mạng và sự lan rộng của Bitcoin tăng lên trong khi khối lượng Bitcoin có giới hạn.
Vì vậy, đồng tiền ảo này không có tính ổn định bởi vì nó tăng giá cao và là đối tượng đầu cơ. Nếu như một đồng tiền như thế và một chế độ tiền tệ như thế được thể chế hóa và phổ cập hóa, thì sẽ thấy xảy ra các cơ chế giảm phát, mà hiệu ứng của chúng sẽ có khả năng tác động tiêu cực lên hoạt động tiền tệ, một cách tiềm tàng. Thực vậy, tình trạng giảm phát làm tăng nợ, có hiệu ứng xiết nợ (các doanh nghiệp, hộ gia đình hoặc Nhà nước), cụ thể là những tác nhân có khuynh hướng tiêu dùng cao nhất. Người ta có thể sẽ lập luận rằng khi giá cả giảm thì sẽ làm tăng sức mua tiền mặt và từ đó làm tăng tiêu dùng, nhưng hiệu ứng được gọi là tiền mặt thực tế này nói chung là khá yếu. Hơn nữa, nếu tiền lương là không linh hoạt so với giá cả (một điều vốn thường là như vậy), thì tình trạng giảm phát làm giảm lợi nhuận và giảm bớt động lực đầu tư. Hiện tại, khi chúng ta đang ở trong chế độ tiền tệ có chủ quyền, khi Bitcoin không được sử dụng để ấn định giá cả và tiền lương, thì hiệu ứng giảm phát này khó có thể xảy ra và sự tăng giá của tài sản này [Bitcoin] chủ yếu mang tính đầu cơ.
Maurice Allais (1911-2010)

Các phương tiện thanh toán được tạo ra không căn cứ vào nhu cầu thanh khoản gắn với sự lưu thông tiền tệ, mà căn cứ vào hoạt động đào vàng, mà hiệu suất giảm dần theo thời gian (xác suất mà một máy tính đào được một Bitcoin giảm dần). Nếu mọi người có thể cho vay bằng Bitcoins để tài trợ cho hoạt động kinh doanh này hay hoạt động kinh doanh khác, thì các khoản nợ và giấy nợ này không thể tạo ra tiền, và cũng không thể được lưu thông như tiền thông qua blockchain của Bitcoin. Người ta sẽ tiến gần hơn đến lý tưởng của một Maurice Allais hoặc một số nhà tự do cực đoan người Áo, những người muốn tách chức năng tiền tệ và cho vay bằng cách ngăn cấm những khoản tiền dự trữ theo tỷ lệ.

Tuy nhiên, Bitcoin không ngăn cấm hệ thống tiền dự trữ theo tỷ lệ: nếu một ngân hàng tạo ra các tài khoản bằng Bitcoin, thì không có gì ngăn cản họ đưa đồng tiền đó vào lưu thông, thông qua tín dụng, các phương tiện thanh toán (ngân phiếu, ví dụ) vượt quá mức dự trữ bằng Bitcoin của ngân hàng. Nhưng để làm được điều này, đòi hỏi các ngân hàng phải cung cấp một dịch vụ thú vị hơn, vì tính minh bạch của sổ kế toán và vì các tác nhân trong hệ thống mạng có thể có những tài khoản/ví tiền (“wallet”) riêng của mình mà không cần đến các ngân hàng. Đặc biệt khi mục tiêu của Bitcoin là bỏ qua trung gian ngân hàng, bằng cách cung cấp dịch vụ với chi phí giao dịch thấp hơn. Hơn nữa, trong một hệ thống “được bitcoin hóa” hoàn toàn, thì các ngân hàng vẫn chịu những hạn chế định lượng về trữ lượng Bitcoin, giống như vàng có thể phần nào đó hạn chế sự mở rộng tín dụng trong bản vị vàng. Vì vậy, có nhiều khả năng để đặt cược rằng chế độ tiền tệ này sẽ mang tính giảm phát và tiêu cực cho mức độ hoạt động kinh tế vì độ co dãn thấp của nó. Trong một kịch bản như vậy, nó sẽ kéo theo việc biến mất hoàn toàn của công cụ chính sách tiền tệ.

Sự thiếu vắng các quy định mở đường cho các hoạt động bất hợp pháp

Jamie Dimon (1956- )

Liệu Bitcoin có thực sự là một đồng tiền không, hay là một vụ lừa đảo in tiền giả, như khẳng định của một số người, trong đó có Jamie Dimon, giám đốc Ngân hàng JPMorgan ChaseHãy nhớ rằng một đồng tiền chỉ là đồng tiền bởi vì nó được coi là như vậy theo quy ước. Điều này có nghĩa là nếu một ngày nào đó Bitcoin được chấp nhận như là một đồng tiền, nghĩa là nếu nó tạo đủ niềm tin để cho phép mua hàng, thì nó sẽ là một đồng tiền. Trong số các yếu tố có thể nuôi dưỡng sự ngờ vực, đã có nhiều trường hợp lừa đảo tiền kỹ thuật số, có thể tạo ra sự ngờ vực của công chúng và chỉ ra rằng một kỹ thuật, dù có bất khả xâm phạm đến đâu, cũng có thể là chưa đủ để tạo ra niềm tin. Đồng thời, cũng có trường hợp những hệ thống Ponzi (gian lận) trên Bitcoin.

Các hoạt động được gọi là Initial Coin Offerings (ICO, hình thức huy động vốn đầu tư thông qua việc phát hành những tài sản số đổi lấy tiền kĩ thuật số – ND), nghĩa là những đợt phát hành các token (thẻ số) với lãi suất ưu đãi cho những nhà đầu tư bằng Bitcoin và để tài trợ cho các start-up [doanh nghiệp khởi nghiệp] đào vàng đổi lấy đồng tiền có chủ quyền, không bị điều tiết và phát triển nhằm tránh hoạt động tài trợ truyền thống bằng cổ phiếu với các quy định kèm theo. Trong các ICOs, các token tiền kỹ thuật số được phát hành đến kỳ hạn không cho nhà đầu tư quyền được hưởng cổ tức và quyền bỏ phiếu, mà là cho quyền được mua một trong những sản phẩm hoặc dịch vụ mà doanh nghiệp sẽ cung cấp sau này, hoặc bán lại các token tiền kỹ thuật số có được với một mức gia tăng của giá trị khi thời giá tăng lên. Nhưng khi tiền kỹ thuật số rớt giá, thì các nhà đầu tư sẽ mất tất cả. Cơ quan quản lý các thị trường tài chính [Autorité des Marchés Financiers] lo ngại các hoạt động này và đang suy nghĩ về các biện pháp để điều tiết chúng. Trong các ICO này, có nhiều trường hợp lừa đảo có thể làm suy yếu niềm tin vào đồng tiền ảo này. Ngoài ra, tiền kỹ thuật số thường được sử dụng trong việc rửa tiền các hoạt động kinh doanh bất hợp pháp. Nói tóm lại, sự thiếu vắng điều tiết khuyến khích những hành vi dẫn đến tranh chấp. Sự đổi mới tài chính và tiền tệ thường là một cách để lẩn tránh các quy định để giao dịch những thương vụ đáng ngờ, Bitcoin không phải là một ngoại lệ.

Một đồng tiền chưa hoàn chỉnh

Hơn nữa, một tiền tệ mang tính hoàn chỉnh nếu kết hợp được các chức năng của đơn vị hạch toán, phương tiện thanh toán, và dự trữ giá trị. Hiện tại, Bitcoin được sử dụng chủ yếu như là dự trữ giá trị và là phương tiện thanh toán cho một số sản phẩm nhất định trên Internet, hoặc trong thời gian gần đây tại một vài cửa hàng cụ thể ở Nhật Bản và Đức. Các trang web hoặc doanh nghiệp này chấp nhận Bitcoin như là một phương tiện thanh toán bởi vì thuật toán được đảm bảo an toàn và bởi vì họ dự đoán rằng họ sẽ có thể chuyển đổi Bitcoins thành đồng tiền có chủ quyền, có nhiều khả năng với một mức giá trị thặng dư căn cứ vào sự tăng trưởng của thời giá.
Nhưng, Bitcoin chưa thực sự có được chức năng là đơn vị hạch toán, ngoại trừ trong những giao dịch giữa các loại tiền kỹ thuật số, nơi mà Bitcoin là đồng tiền tham chiếu. Vì vậy, nó không thể được coi là một đồng tiền hoàn chỉnh. Nhân tố chính có thể làm chậm việc sử dụng các loại tiền kỹ thuật số này xuất phát từ các Nhà nước và các ngân hàng trung ương, những tác nhân có toàn quyền quyết định về đơn vị hạch toán trên lãnh thổ của mình và bắt buộc trả tiền thuế bằng đồng tiền quốc gia. Yêu cầu bắt buộc này đảm bảo đồng tiền quốc gia được sử dụng vừa như là đơn vị hạch toán và vừa là phương tiện thanh toán. Hơn nữa, các Nhà nước rất có thể quyết định cấm lưu thông Bitcoin và các loại tiền kỹ thuật số khác, để tạo ra loại tiền kỹ thuật số của riêng họ, theo nhiều quy tắc phát hành khác nhau cho vấn đề được gọi là phát hành tiền tệ: đây là những gì mà Nga, Estonia và Việt Nam đang nghĩ đến.
Một số điều gọi là lợi thế của Bitcoin đang biến mất. Trước tiên, khi số lượng các giao dịch tăng lên, thì cần nhiều thời gian hơn để xác minh một giao dịch, đôi khi cần đến vài chục phút, điều này không mấy thuận tiện. Ngoài ra, khi không có các phương tiện thanh toán tương đương, như thẻ tín dụng hoặc tiền giấy, thì hiện tại có rất ít khả năng để sử dụng loại tiền này trong các giao dịch hàng ngày ở siêu thị hoặc ở quán cà phê. Hoặc việc chuyển đổi Bitcoin thành US$ đã tạo ra các chi phí giao dịch ngày càng tăng (đạt mức 5.5US$ vào tháng 6 năm ngoái và xu hướng tăng lên cho mỗi giao dịch), làm giảm lợi ích của đồng tiền kỹ thuật số trong các giao dịch có giá trị thấp. Tất cả điều này được giải thích bởi chi phí về tính toán và năng lượng của việc duy trì blockchain Bitcoin.

Một chế độ [tiền tệ] không bền vững

Dựa vào xác suất giảm dần trong khả năng đào được vàng, các máy tính cần phải chạy ngày càng lâu hơn để có được Bitcoin, hoặc cần phải huy động ngày càng nhiều máy tính hơn. Người ta thấy rằng Bitcoin quả thực là rất hao tốn về năng lượng, bởi vì giao thức xác minh (Proof of work – bằng chứng công việc) huy động rất nhiều năng lượng và sức mạnh tính toán, và điều đó càng nhiều hơn nữa khi số lượng các giao dịch tăng lên.
Hiện tại, khi Bitcoin chưa được phổ biến rộng rãi, người ta ước tính rằng mức tiêu thụ điện để làm cho blockchain này hoạt động tương đương với mức tiêu thụ điện của Ireland. Và mức này đang ngày càng tăng lên, vì vậy nó không có tính bền vững về mặt năng lượng. Theo cách điên rồ nhất, một số người Nga và người Trung Quốc cho hàng trăm máy tính hoạt động liên tục để đào Bitcoins (người ta đang nói đến các trang trại đào vàng). Khi hiệu suất ngày cần thấp dần, thì các trang trại đào coin luôn cần đến nhiều máy tính hơn để có thể giải quyết các vấn đề tính toán… Người ta đã thấy sự phân bổ nguồn lực thông minh hơn cho tập thể. Vả lại, có một điều gì đó khôi hài, đó là Bitcoin được tạo ra để hạn chế cái gọi là in tiền giả nhà nước, nhưng điều đó có vẻ như không cản trở những người cổ xúy Bitcoin rằng có người, để kiếm sống (một số người đã trở thành triệu phú) chỉ việc cho các máy tính hoạt động suốt ngày để giải quyết những vấn đề viễn vông khi tiêu thụ năng lượng mà lẽ ra năng lượng đó chắc chắn sẽ được sử dụng tốt vì mục đích khác; một hoạt động trông rất giống với một hoạt động “thực” về in tiền giả.
Tuy nhiên, về lâu dài, khi hiệu suất đào vàng giảm dần trong khi các chi phí về năng lượng và giao dịch tăng lên, thì lợi ích của việc đào Bitcoin sẽ giảm, thậm chí biến mất. Liệu có ai đó quan tâm đến việc để cho máy tính của mình chạy liên tục mà không có bất kỳ hy vọng nào đào ra vàng khôngTrong trường hợp này, đã có các loại tiền kỹ thuật số khác được tạo ra, như Litecoin hoặc Ethereum, với những giao thức ít tốn kém hơn về mặt năng lượng, nhưng điều vẫn cần được chứng minh là tất cả hệ thống này có tính bền vững.
Để cho sòng phẳng, cần phải so sánh chi phí các blockchain của các loại tiền kỹ thuật số với chi phí của các hệ thống thanh toán hiện có. Chi phí này không phải bằng không, trái với những gì người ta có thể đôi khi nghe thấy: cần có các máy rút tiền, các thiết bị thanh toán đầu cuối, chi phí in tiền, cơ sở hạ tầng về công nghệ thông tin… Nhưng người ta cũng cảm thấy cần phải xem xét lại những lợi thế từng được ca tụng của Bitcoin.
Hơn nữa, khi chi phí các giao dịch tăng lên, để có thể sử dụng Bitcoins trong đời sống hàng ngày, thì các ngân hàng có thể có một giải pháp là phát hành những phương tiện thanh toán “cụ thể” (ngân phiếu) để đổi lấy Bitcoins, làm mất đi triết lý ban đầu của Bitcoin khi mà hoạt động ngân hàng quay trở lại và đi kèm với hoạt động ngân hàng đó, là khả năng của hệ thống tiền dự trữ theo tỷ lệ. Các ngân hàng vẫn chưa chịu thua. Tuy nhiên, tôi không nghi ngờ rằng giá trị của Bitcoin sẽ tiếp tục tăng thêm nữa, miễn là chi phí biên của việc đào vàng thấp hơn giá trị của bitcoin (việc so sánh giá trị/chi phí sản xuất sẽ xác định mức sản xuấtlợi tức kỳ vọng ấn định mức cầu) và miễn là Nhà nước không có các biện pháp để ngăn cấm hoặc điều tiết việc phát hành Bitcoin. Điều này sẽ còn tạo ra, trong một thời gian, một sự lãng phí năng lượng và nguồn lực một cách vô lý.

Khó xảy ra sự “phá vỡ” của ngành ngân hàng và tài chính bởi các loại tiền kỹ thuật số

Lý do cuối cùng có khả năng làm chậm sự phát triển của loại tiền kỹ thuật số là phản ứng của cơ chế độc quyền dịch vụ ngân hàng, mà dù thế nào vẫn có thể bị các loại tiền kỹ thuật số, blockchain và tổng quát hơn là toàn bộ ngành Fintech [công nghệ tài chính] đe dọa. Nhưng hãy nhìn nhận rằng việc “phá vỡ” ngành ngân hàng và tài chính để giảm bớt khả năng gây phiền toái của nó và sự phụ thuộc của chúng ta có thể không hoàn toàn làm cho chúng ta không hài lòng.
Cuối cùng, ngay cả khi Bitcoin trở thành một phương tiện thanh toán cho hoạt động thương mại điện tử, thì cũng có rất ít khả năng nó “phá vỡ” được các đồng tiền quốc gia. Nếu Bitcoin được phổ cập là đồng tiền thay thế cho đồng tiền có chủ quyền, thì sẽ đặt ra những vấn đề nghiêm trọng về giảm phát, vì sự cứng nhắc của quá trình tạo ra tiền của nó và vì việc tạo ra tiền đó không điều chỉnh được với nhu cầu về thanh khoản. Nếu Bitcoin, giống như các loại tiền kỹ thuật số khác, chỉ là những tài sản đầu cơ, thì điều tốt nhất là lợi ích của chúng là hạn chế, và điều tồi tệ nhất là chúng mang tính tiêu cực. Kịch bản có nhiều khả năng xảy ra nhất trong trung hạn là kịch bản của việc cùng tồn tại giữa các đồng tiền quốc gia và các loại tiền kỹ thuật số. Các loại tiền kỹ thuật số này sẽ được sử dụng trong một số giao dịch và được một số doanh nghiệp và quày hàng chấp nhận, trong khi các đồng tiền quốc gia sẽ vẫn giữ vai trò nòng cốt do thời giá hợp pháp và vai trò trong thanh toán thuế của chúng.
Đồng tiền kỹ thuật số có những hạn chế quan trọng, nhưng kỹ thuật cơ bản, blockchain, có nhiều ứng dụng tiềm năng. Chúng ta sẽ xem xét vấn đề này trong một bài viết khác.
Huỳnh Thiện Quốc Việt dịch
NguồnBitcoin, crypto-monnaies et blockchain: mirage ou miracle?Alternatives Economiques, 18/11/2017.  

 

[1] https://iea.org.uk/publications/research/denationalisation-of-money

[2] Alary et al. (2016), Théories françaises de la monnaie [Các lý thuyết tiền tệ của Pháp], PUF, Paris. 

 


——————-&&&—————-

BlackRock cho ra mắt các quỹ đầu tư ETF quản lý bởi AI

BlackRock cho ra mắt các quỹ đầu tư ETF quản lý bởi AI

(Nguồn: http://cafef.vn)

Theo đăng ký sơ bộ với Ủy ban chứng khoán và sàn giao dịch Mỹ, BackRock, công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới giám sát gần 6.000 tỷ USD, đã lên kế hoạch ra mắt một loạt các quỹ giao dịch mới cho phép chương trình máy tính chọn và phân loại cổ phiếu.

 Sau khi xây dựng được một đế chế ETF trị giá 1,3 nghìn tỷ USD chống lưng cho các quỹ đầu tư thụ động, nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới cho ra mắt các quỹ ETFs quản lý chủ động được thiết kế bởi trí tuệ nhân tạo- một chương trình máy tính tự động chạy trên Internet.

Ít nhất 7 quỹ mang tên “iShared Evolved” sẽ đầu tư vào các lĩnh vực như tài chính, chăm sóc sức khỏe, phương tiện truyền thông và giải trí, công nghệ, hàng tiêu dùng, ngành hàng tiêu dùng tùy chọn và công nghệ.

Các nhà đầu tư thường dựa vào định nghĩa ngành được xác định bởi các công ty theo dõi chỉ số chứng khoán như S&P Dow Jones Indices and MSCI Inc, những công ty kiểm soát Tiêu chuẩn phân loại ngành công nghiệp toàn cầu.

Nhưng không giống các quỹ thụ động truyền thống dựa vào các chỉ số này, các quỹ mới của BlackRock sẽ sử dụng các kỹ thuật khoa học dữ liệu tiên tiến như machine learning để phân loại các công ty. Theo công ty này, hệ thống phân loại mới cho phép một công ty được phân loại vào nhiều lĩnh vực thay vì chỉ được chỉ định vào duy nhất một ngành, phản ánh tính đa chiều của nó.

Theo Todd Rosenbluth, giám đốc nghiên cứu về ETF và quỹ tương hỗ tại trung tâm nghiên cứu CFRA, “Một trong những lĩnh vực chưa được quan tâm đầu tư là các quỹ ETF chủ động, và vì iShares là một phần của gia đình BlackRock, họ có chuyên môn và nguồn lực để thành công. Họ đang ngày càng làm mờ đi ranh giới giữa mô hình kinh doanh thụ động iShares và mô hình kinh doanh chủ động của BlackRock.”

Trong nhiều năm, BlackRock đã sử dụng các kỹ thuật khoa học dữ liệu trong các quỹ đầu tư chủ động cho các nhà đầu tư tổ chức lớn, nhưng đang ứng dụng ngày càng nhiều những kỹ thuật này cho các nhà đầu tư nhỏ hơn.

Các quỹ mới cũng đánh dấu bước đi khác của BlackRock để giới thiệu các sản phẩm mới dựa vào sở hữu trí tuệ của chính công ty này thay vì dựa vào nhà cung cấp chỉ số truyền thống. Vào tháng 7, BlackRock đã lần đầu tiên ra mắt các quỹ ETFs theo dõi chuẩn so sánh được xây dựng bởi chính công ty này.

Theo K Nguyễn

Thời Đại

————————-&&&———————-

Lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của K. Marx và mô hình định giá tài sản vốn

Lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của K. Marx và mô hình định giá tài sản vốn

(Tác giả: NGUYỄN THỊ HƯỜNG – Nguồn: http://tapchitaichinh.vn)

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ra đời vào giữa thế kỷ XX và là một thành tựu nổi bật của kinh tế học tài chính hiện đại. Mô hình này xác định suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán. Lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx được viết vào giữa thế kỷ XIX khi phân tích về chủ nghĩa tư bản tự do cạnh tranh trong tác phẩm kinh điển Bộ Tư bản. Có một mối liên hệ không ngờ giữa mô hình CAPM và lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx: suất sinh lời kỳ vọng trong mô hình CAPM chính là sự phát triển tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx trên thị trường chứng khoán.

Ảnh minh hoạ: Nguồn InternetẢnh minh hoạ: Nguồn Internet

Lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx

Lý thuyết tỷ suất lợi nhuân bình quân của Marx hình thành khi nghiên cứu về chủ nghĩa tư bản tự do cạnh tranh. Theo Marx, tỷ suất lợi nhuận bình quân là tỷ suất lợi nhuận xấp xỉ ngang nhau giữa các ngành khác nhau của nền sản xuất xã hội. Tỷ suất lợi nhuận bình quân được tính theo công thức sau:

(p^’)=(∑m)/(∑(c+v)=(∑p)/(∑K)=(p1+p2+…+pn)/(K1+K2+… +Kn )=(K1p’1+K2p’2+… +Knp’n)/(K1+K2+… +Kn) =∑(i=1)^np’i  wi

Trong đó:

pi: là lợi nhuận của ngành i

p’: tỷ suất lợi nhuận của ngành i

Ki: tư bản đầu tư ngành i

n: số ngành trong nền kinh tế

K: Tổng tư bản đầu tư toàn xã hội

Wi: tỷ trọng tư bản đầu tư vào ngành i trong tổng tư bản đầu tư của xã hội

Tỷ suất lợi nhuận bình quân là tỷ suất sinh lợi chung của toàn bộ tư bản đầu tư vào nền kinh tế. Nó là suất sinh lợi chung của toàn bộ nền kinh tế, là con số trung bình của những tỷ suất lợi nhuận cá biệt trong từng ngành tương ứng với trọng số là tỷ trọng vốn đầu tư của ngành đó so với tổng vốn đầu tư của toàn xã hội.

Mô hình xác định giá trị của tài sản vốn (CAPM)

CAPM được ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đưa ra vào những năm giữa thập niên 1960. CAPM là mô hình mô tả mối tương quan giữa rủi ro và thu nhập kì vọng, được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao. Công thức tính toán như sau:

ks = Rrisk free + Beta * (Rmarket – Rrisk-free)

với ks là lãi suất kỳ vọng trên cổ phiếu.

Trong đó:

Beta là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Beta có thể được dự đoán dựa trên các số liệu quá khứ.

Rrisk free là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi suất này được coi là không có rủi ro thanh toán (Rủi ro mặc định – default risk).

Rmarket là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian (expected market return over a period of time), thường được tính toán hoặc cho sẵn.

Giả định khi sử dụng mô hình CAPM:

Thị trường hiệu quả

Nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư (portfolio) đa dạng hoá.

Ý tưởng chung đằng sau mô hình định giá tài sản vốn là các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai cách: giá trị tiền tệ theo thời gian và rủi ro.

Sử dụng mô hình CAPM cùng các giả định, chúng ta có thể ước tính được thu nhập kỳ vọng trên một cổ phiếu. Ví dụ: giả sử rằng tỷ lệ phi rủi ro là 3%, tỷ lệ rủi ro là 2%, thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian là 10%, khi đó thu nhập kỳ vọng trên cổ phiếu là 3%+2*(10%-3%) = 17%.

Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù, có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình CAPM nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua.

Trong những nghiên cứu gần đây, mô hình CAPM đã được bổ sung những nhân tố khác nhằm có thể dự báo tỷ suất sinh lợi một cách chính xác hơn. Những bằng chứng thực nghiệm cho thấy ngoài beta còn có các biến như tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B).

Đặc biệt trong thị trường các nước mới nổi, sự tác động của tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là khá rõ nét. Cùng với mô hình CAPM, P/E và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được dùng như là các công cụ dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường các nước mới nổi. Điều này hàm ý một mô hình CAPM đa biến với các biến là: beta, P/E và PBV.

Mô hình CAPM cải tiến là một nỗ lực để khám phá ra các công cụ như chỉ số P/E và P/B để dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình trong thời kỳ dài. Tuy nhiên, việc ứng dụng mô hình này vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường các nước mới nổi nói chung và vào thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng sẽ có những hạn chế nhất định.

Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam còn nghèo nàn về chủng loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực tài chính lớn.

Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán. Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số beta trong việc đánh giá chứng khoán. Hiện nay, trên website các công ty chứng khoán có liệt kê những tỷ số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web cũng đề cập đến hệ số beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài chính cần phân tích nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó.

Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của beta còn tương đối hạn chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, beta sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự phát triển của thị trường. Thông qua hệ số beta và các tỷ số thị trường khác như (P/B)… doanh nghiệp sẽ nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình.

Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính toán và sử dụng hệ số beta, việc nghiên cứu và sử dụng những mô hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên lý thuyết nữa.

Thứ ba, các mô hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được thông tin ngang bằng nhau, thông tin không bị rò rỉ và vì thế minh bạch hóa thông tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khoán. Đây chính là nguyên tắc công khai, được coi là một nguyên tắc quan trọng nhất của thị trường chứng khoán.

Mối liên hệ giữa lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx và mô hình CAPM

Nếu đặt tương quan so sánh tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx với mô hình CAPM xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, thấy chúng có mối liên hệ chặt chẽ đến bất ngờ: suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường (E[rm]) chính là sự phát triển của công thức tính tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx. Trên thị trường chứng khoán hiện đại, đồng vốn tự do di chuyển linh hoạt, rủi ro đặc thù được loại bỏ thì suất sinh lợi kỳ vọng của một cổ phiếu chính là tỷ suất lợi nhuận bình quân.

Marx tính tỷ suất lợi nhuận bình quân bằng con số trung bình của những tỷ suất lợi nhuận cá biệt trong từng lĩnh vực, nghĩa là bằng tỷ suất lợi nhuận của từng ngành nhân với tỷ trọng vốn của ngành đó trong tổng vốn đầu tư của toàn xã hội theo công thức:

(p’) =(∑p)/(∑K)=∑(i=1)np’i wi

Trong đó:

p’i là tỷ suất lợi nhuận ngành i.

wi: tỷ trọng vốn đầu tư của ngành i so với tổng vốn đầu tư của toàn xã hội.

Các lý thuyết tài chính hiện đại tính toán tỷ suất lợi nhuận bình quân của thị trường dựa trên lý thuyết toán học về xác xuất thống kê. Theo đó, khi xác định suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục đầu tư, họ cũng sử dụng công thức tương tự để tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư đó, cũng bằng bình quân có trọng số các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của từng tài sản cá biệt cấu thành danh mục đầu tư, trong đó trọng số chính là tỷ trọng vốn đầu tư vào tài sản đó so với tổng vốn danh mục đầu tư.

E_p=∑_(i=1)nEiWi

Trong đó:

Ep: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư.

Ei: suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản i.

Wi: tỷ trọng vốn đầu tư vào tài sản i trong tổng giá trị danh mục đầu tư.

n: số tài sản trong danh mục đầu tư.

Tuy nhiên, khi xác định suất sinh lợi chung của thị trường chứng khoán thì không thể sử dụng công thức này. Trong một nền kinh tế thị trường hiện đại có quy mô lớn, chẳng hạn như thị trường chứng khoán của Mỹ, có vô số công ty niêm yết trên thị trường, cho nên có vô số hàng hóa trên thị trường và các thông tin về suất sinh lợi của các công ty đó biến động thường xuyên liên tục.

Để tính đại lượng này, phải sử dụng phương pháp chọn mẫu trong xác xuất thống kê, tính toán dựa trên số liệu của một số lượng công ty nhất định chiếm tỷ trọng vốn lớn trên thị trường chứng khoán đó. Ví dụ, chỉ số S&P 500 được tính dựa vào suất sinh lợi của 500 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên thị trường chứng khoán NewYork.

Vì vậy, trên thị trường tài chính hiện đại, các nhà đầu tư sử dụng các chỉ số của thị trường chứng khoán như là S&P 500, hoặc chỉ số công nghiệp Down Jones, chỉ số FTSE 100… để tính suất sinh lợi chung của thị trường, của nền kinh tế. Cách tính các chỉ số này dựa vào việc sử dụng phương pháp chọn mẫu để tính trung bình chung của thị trường.

Như vậy, cách tính suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường chứng khoán hiện đại chỉ là sự cụ thể hóa của việc triển khai công thức tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx trên thực tế, cho phù hợp với sự tăng lên về quy mô và mở rộng phạm vi nghiên cứu.

Tuy nhiên, để tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán cụ thể, lý thuyết tài chính vi mô hiện đại sử dụng mô hình CAPM – mô hình định giá tài sản vốn để ước tính. Trong mô hình này, các nhà phân tích đã sử dụng thêm một biến rủi ro để tính suất sinh lợi kỳ vọng.

Họ cho rằng, một cổ phiếu cụ thể phải chịu 2 loại rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường. Rủi ro đặc thù của từng loại tài sản tài chính có thể loại bỏ bằng phương pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư; nếu các nhà đầu tư không có thông tin riêng biệt vượt trội hơn thị trường thì phương án đầu tư hiệu quả nhất là đầu tư theo danh mục thị trường và chỉ chịu rủi ro chung của thị trường mà thôi.

Rủi ro của thị trường là rủi ro chung của nền kinh tế do sự biến động của các chỉ số kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lãi suất, lạm phát, tỷ giá… rủi ro này không thể loại trừ được ngay cả khi có danh mục dầu tư hiệu quả nhất. Do đó, suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán cụ thể sẽ phụ thuộc vào độ nhạy của chứng khoán đó với rủi ro chung của thị trường.

Nếu chứng khoán đó có độ nhạy lớn hơn sự biến động của thị trường (β>1), có nghĩa là có độ rủi ro cao hơn, thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng phải lớn hơn, do đó, khi tính giá trị thị trường của cổ phiếu đó thì phải chiết khấu với tỷ suất cao hơn, điều này làm cho những cổ phiếu có độ rủi ro cao hơn thì giá thấp hơn giá cổ phiếu khác có suất sinh lợi tương đương.

Sự giảm xuống của mức giá này như là một phần bù cho sự rủi ro của cổ phiếu đó để nhà đầu tư vẫn thu được tỷ suất lợi nhuận bình quân. Ngược lại, nếu chứng khoán đó có độ nhạy kém hơn độ nhạy của thị trường (β<1), thì suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán đó sẽ thấp hơn.

Nếu chứng khoán đó nhạy cảm tương đương với danh mục thị trường, khi (β=1), chứng khoán đó chỉ chịu rủi ro chung của thị trường: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán đó  bằng đúng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường, hay chính là tỷ suất lợi nhuận bình quân: r = E[r] = rf + β*( E[rm] – rf )

Khi β=1, thì r = E[r] = rf + 1*( E[rm] – rf ) = E[rm]

Như vậy, các lý thuyết tài chính vi mô hiện đại đã phát triển trên cơ sở lý thuyết tỷ suất lợi nhuận bình quân của Marx. Các nhà phân tích tài chính hiện đại đã bổ sung thêm một biến rủi ro khi định giá một chứng khoán cụ thể. Nếu chúng ta chạy ngược mô hình đó, loại bỏ loại bỏ biến rủi ro khỏi mô hình đó, coi rủi ro của một chứng khoán cá biệt nào đó giống như sự biến động chung của thị trường thì suất sinh lợi kỳ vọng chính là tỷ suất lợi nhuận bình quân.

Tài liệu tham khảo:

1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)/Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright; Karl Marx, Bộ Tư bản, NXB Sự thật Hà Nội, năm 1986;

2. Học viện Tài chính, Giáo trình Quản trị tài chính doanh nghiệp,
NXB Tài chính năm 2015;

3. GS. TS Mai Ngọc Cường, Lịch sử các học thuyết kinh tế: Cấu trúc hệ thống, bổ sung và phân tích và nhận định mới, NXB Lý luận chính trị năm 2005;

4. Các trang điện tử: ssc.vn, hnx.com.vn, hsx.com.vn…

——————&&&—————-

Thương mại quốc tế sẽ lột xác vì Blockchain?

Thương mại quốc tế sẽ lột xác vì Blockchain?

(Nguồn: http://cafef.vn)

Những lo ngại về bảo hộ, cạnh tranh địa chính trị và hòa nhập quốc tế yếu đi đã khiến cho nền móng thương bại toàn cầu trở nên bất ổn. Vì thế những biện pháp giao dịch mới đang ngày càng nở rộ.

 Trong số những phát kiến này là blockchain, một công nghệ được gọi là sổ cái phân tán cho phép các giao dịch được hợp thức hóa mà không cần cơ sở dữ liệu tập trung. Blockchain khiến người ta chú ý nhiều nhất khi nó đóng vai trò nền tảng cho các loại tiền điện tử: kể từ khi xuất hiện vào năm 2008, nó đã khai sinh ra hơn 800 loại tiền điện tử, trong đó có bitcoin.

Nhưng tiền điện tử chủ yếu vẫn chỉ là phương tiện để đầu cơ, là đồ chơi cho các chuyên gia công nghệ và công cụ để rửa tiền. Tác động sâu sắc của blockchain đối với thương mại toàn cần sẽ chỉ xuất hiện nếu nó được sử dụng bởi các công ty và các thể chế tài chính.

Một số tổ chức đã sử dụng tiền điện tử để số hóa các hợp đồng, loại bỏ các bước trung gian trong giao dịch tài chính, và khiến các loại sổ cái dễ kiểm toán hơn. Vì blockchain cung cấp một bản ghi số phân tán không cần có sự tin tưởng hoặc phối hợp giữa các công ty, nên nó cho phép thực hiện các giao dịch chuẩn hóa và an toàn ngay lập tức, ngay cả khi giữa các quốc gia khác nhau.

Sự áp dụng rộng rãi công nghệ blockchain sẽ giảm bớt xung đột trong nền kinh tế toàn cầu – và đặc biệt có lợi cho các nhà xuất nhập khẩu, cho phép họ tiếp cận với các nguồn vốn mà nhiều người đang thiếu.

Từng bước thay đổi

Một số nhà quan sát đã so sánh tiềm năng của blockchain với tiềm năng của Internet: một phát kiến cách mạng có khả năng tạo rat hay đổi cực nhanh nhờ khả năng ứng dụng rộng rãi. Sự thật là nhiều ứng dụng của blockchain sẽ mang đến những cải thiện đáng kể. Chẳng hạn công nghệ này có thể giúp các ngân hàng lớn loại bỏ các hợp đồng trên giấy, các ngân hàng hối đoái, giúp các hệ thống kỹ thuật số không bị tấn công, và nhanh chóng giải quyết các giao dịch – đây là những thay đổi có thể tiết kiệm cho các tổ chức tài chính hàng trăm triệu đô la mỗi năm.

Với những doanh nghiệp muốn được hưởng lợi từ blockchain, họ cần phải hợp tác với nhau và có chung mối quan tâm từ trước ngoài việc giảm thiểu chi phí. Đó là lý do tại sao blockchain có nhiều tiềm năng trong lĩnh vực tài chính thương nghiệp (hay tài chính chuỗi cung cấp).

Tài chính thương nghiệp gồm các công cụ làm nền tảng cho thương mại quốc tế – mọi thứ từ thư tin dụng (đảm bảo thanh toán do ngân hàng cấp) cho đến vận đơn (chứng từ xác nhận danh mục hàng hóa vận chuyển). Các ngân hàng và công ty tham gia vào tài chính thương nghiệp có lý do để hợp tác với nhau, vì họ kết nối với nhau qua một chuỗi cung cấp chung.

Vào năm 2015, ngành tài chính thương nghiệp toàn cầu có giá trị 2,8 tỷ USD. Tuy nhiên tổng giá trị thị trường còn lớn gấp 10 lần như thế (theo thông tin từ hãng nghiên cứu thị trường McKinsey & Company). Ngành này đóng vai trò thiết yếu trong các chuỗi cung cấp toàn cầu: không có nó, việc gửi hàng giữa các quốc gia sẽ tốn rất nhiều chi phí, và các công ty sẽ không thể có được nguồn vốn họ cần để vận hành.

Vấn đề là các công ty không thể tiếp cận một số loại hình tài chính thương nghiệp, vì còn có các quy định và rủi ro. Kết quả là, trong năm 2015 khối lượng tài chính thương nghiệp vẫn còn khoảng 1,6 nghìn tỷ USD chưa đáp ứng được nhu cầu của các doanh nghiệp (theo Ngân hàng Phát triển Châu Á). Những doanh nghiệp vừa và nhỏ là bị ảnh hưởng nhiều nhất, vì 57% yêu cầu cấp vốn của họ đều bị các thể chế tài chính từ chối, so với chỉ 10% nếu yêu cầu đến từ các tập đoàn đa quốc gia.

Tóm lại, các công ty và ngân hàng phải cố gắng khai thác hết tiềm năng của tài chính thương nghiệp. Giải quyết được vấn đề này sẽ làm giảm các trở ngại trong thương mại quốc tế, mở rộng việc phân chia lợi ích từ thương mại, và kích thích tăng trưởng kinh tế. Chính ở đây blockchain sẽ phát huy tác dụng.

Rủi ro và quy định

Có một số trở ngại chính đối với sự phát triển của tài chính thương nghiệp. Thứ nhất là những điều kiện về vốn do khung chế tài Basel II và Basel III đưa ra. Hai khung chế tài này có mục đích bảo vệ tổng tài sản của các ngân hàng khỏi các cú shock về kinh tế. Tuy nhiên chúng cũng hạn chế khả năng đảm bảo an toàn cho hoạt động tài chính thương nghiệp của các ngân hàng thương mại.

Bên cạnh đó còn có những quy định về chống rửa tiền và thấu hiểu khách hàng (Know Your Client: quy định đảm bảo rằng thông tin chi tiết về khả năng chịu rủi ro, kiến thức đầu tư và tình hình tài chính của khách hàng đều được xác định), nhằm tạo ra những chuẩn mực quốc tế để tránh lừa đảo tài chính. Những rào cản này khiến cho quy trình và giấy tờ liên quan đến việc thực hiện các giao dịch trở nên cực kỳ khó khăn.

Rủi ro đối tác (rủi ro người mua hoặc người bán không khả quan về tài chính) và rủi ro hoạt động (một bên có thể không thực hiện được các quy định của hợp đồng) cũng là những hạn chế khác đối với tài chính thương nghiệp. Các rủi ro này ở mức độ cao khiến các thể chế tài chính tốn kém hơn trong việc ban hành tín dụng thư và các công cụ cấp vốn khác.

 Những vấn đề nêu trên có thể được giải quyết nhờ blockchain theo 2 hướng.

Những vấn đề nêu trên có thể được giải quyết nhờ blockchain theo 2 hướng.

Thứ nhất, blockchain có mức độ bảo mật rất sâu. Công nghệ này không chỉ cho phép số hóa các hợp đồng và giấy tờ, nó còn đảm bao nhân dạng kỹ thuật số đối với chính các loại hàng hóa, loại bỏ hoặc ít nhất là xác định chính xác được rủi ro vận hành. Tiếp theo, nó cho phép các doanh nghiệp có liên quan trong một giao dịch bổ sung và nhận dữ liệu về hàng hóa ngay lập tức mà không cần phải tích hợp toàn bộ cơ sở hạ tầng số của mình.

Tất cả những điều trên làm tăng mức độ khả dụng của thông tin trong các công ty và các thể chế tài chính, khiến các giao dịch giảm thiểu tối đa rủi ro vận hành. Sự xác nhận khả năng thực hiện các quy định trong hợp đồng của các công ty nhờ có blockchain cũng gần như loại bỏ được rủi ro đối tác. Blockchain tạo ra một cách để các công ty và ngân hàng tránh được hạn chế của Basel II và Basel III đối với tài chính thương nghiệp, nhưng vẫn tuân thủ các yêu cầu của chúng.

Giao dịch tài chính thương nghiệp quốc tế đầu tiên trên blockchain diễn ra vào tháng 10/2016, khi Brigghann Cotton cùng với ngân hàng Wells Fargo và ngân hàng Commonwealth Bank of Australia sử dụng công nghệ này để gửi một kiện hàng từ Texas đến Trung Quốc. Các bên liên quan trong giao dịch này có thể theo dõi trạng thái của chuyến hàng từ Texas đến Trung Quốc theo thời gian thực.

Đây mới chỉ là khởi đầu. Tài chính thương nghiệp trên blockchain có thể còn vượt ra khỏi những gì trông đợi về khả năng giám sát theo thời gian thực, tính minh bạch và an toàn. Bước tiếp theo là biến những lợi ích này thành những cơ hội mới cho đầu tư, thậm chí cả những công cụ tài chính mới, thu hẹp khoảng cách cung và cầu về tài chính thương nghiệp chứ không chỉ đơn giản là cải thiện hiệu suất hiện tại của ngành này.

Theo Đinh Vân

Trí thức trẻ

——————-&&&——————

Có điều gì sai với ngành tài chính

Có điều gì sai với ngành tài chính

(Nguồn: http://www.phantichkinhte123.com)

Một tiểu luận về những gì các nhà kinh tế học và các học giả tài chính học được, và chưa học được, từ cuộc khủng hoảng. Hy vọng tốt nhất nằm ở trường phái [kinh tế học] hành vi

Buttonwood
Cả các nhà tài chính và nhà kinh tế học vẫn còn bị quy trách nhiệm về cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007-2009: nhóm thứ nhất vì đã tạo ra nó và nhóm thứ hai vì đã không dự báo được nó. Như có thể thấy, hai vấn đề này có tương tác với
nhau. Các nhà kinh tế học đã không hiểu được tầm quan trọng của lĩnh
vực tài chính và các nhà tài chính đã đặt quá nhiều niềm tin vào các mô
hình do các nhà kinh tế học tạo ra.
Nếu điều này nghe giống như một cuộc tranh luận cổ xưa, và vì vậy không liên quan đến các mối bận tâm của ngày nay, thì không phải vậy.
Sự phản ứng của các ngân hàng trung ương và của các cơ quan điều tiết
đối với cuộc khủng hoảng đã dẫn đến một nền kinh tế không giống bất cứ
nền kinh tế nào mà chúng ta đã
từng thấy trước đây, với lãi suất ngắn hạn giảm về bằng không, một số trái phiếu có lợi suất âm và các ngân hàng trung ương đóng vai trò chi phối trên các thị trường. Ở đây người ta không rõ là lý thuyết kinh tế học hay lý thuyết tài chính đã điều chỉnh để đối mặt với thực tế mới này.
Hy vọng tốt nhất để tạo ra bước phát triển là trường phái kinh tế học hành vi, cho rằng các cá thể không thể là những tác nhân duy lý, phù hợp khăng khít theo các mô hình học thuật. Ngày càng có nhiều nhà kinh tế học chấp nhận rằng lĩnh vực tài chính không phải là một “trò chơi tổng bằng không”, cũng không thực sự chỉ là một lý thuyết vị lợi,
mà là một động lực quan trọng của các chu kỳ kinh tế. Thật vậy, lĩnh
vực tài chính đã trở thành một động lực chi phối quá nhiều.
Luigi Zingales (1962-)
Trong bài phát biểu năm nay với tư cách là chủ tịch Hiệp hội tài chính nước Mỹ, Luigi Zingales đã hỏi “Liệu tài chính có ích cho xã hội không?”. Ông đã kết luận rằng “với tình trạng hiểu biết hiện nay thì không có lập luận nào về mặt lý
thuyết ủng hộ ý cho rằng toàn bộ sự tăng trưởng của lĩnh vực tài chính
trong 40 năm qua có ích cho xã hội
”. Và một bài báo nghiên cứu gần đây từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, ngân hàng trung ương của các ngân hàng trung ương, đã kết luận rằng mức
độ phát triển tài chính chỉ tốt ở một điểm nào đó mà thôi, sau đó thì
nó trở thành một lực cản đối với sự tăng trưởng kinh tế
.
Xin lưu ý rằng những ý kiến phản đối này không giống với lập luận, quen
thuộc từ cuộc khủng hoảng, cho rằng các ngân hàng cá thể là quá lớn để
sụp đổ (TBTF,
too big to fail).
Cách tiếp cận này càng giống với ý tưởng về “lời nguyền tài nguyên” cho
rằng những nền kinh tế nào dựa quá nhiều vào một hàng hóa nào đó, chẳng
hạn như dầu
mỏ, có thể trở nên mất cân bằng. Cũng giống như đồng tiền dễ có từ ngành khoan giếng dầu có thể làm cho một nền kinh tế chậm phát triển các ngành kinh doanh khác, đồng tiền dễ có từ việc giao dịch tài sản, và cho vay có thế chấp tài sản, có thể làm biến tướng một nền kinh tế phát triển.
Lịch sử lĩnh vực tài chính qua năm cuộc khủng hoảng
Đây là nơi lý thuyết hàn lâm nhập cuộc. Lĩnh vực tài chính làm thiệt hại
nền kinh tế bởi vì nó không hoạt động tốt như kỳ vọng của các mô hình
[kinh tế]. Bong bóng tài sản có thể
hình thành có hình thành. Các tổ chức mua nợ không thận trọng đánh giá xem liệu người đi vay
có thể trả được nợ hay không. Những động lực chi phối hành động của các
nhân viên trong lĩnh vực tài chính có khuynh hướng tưởng thưởng cho sự
đầu cơ hơn là tạo ra
của cải dài hạn.
Một số vấn đề này liên quan đến cách thức mà các chính phủ đã sử dụng để
điều tiết hệ thống tài chính. Nhưng phần lớn vấn đề này liên quan đến
những điểm yếu về mặt tâm lý khiến chúng ta là con người.
Những điểm yếu này không được thừa nhận trong các mô hình [kinh tế] truyền
thống, giả định rằng con người là những sinh vật duy lý hoặc là con
người kinh tế. Trong cuốn sách mới của mình “
Misbehaving: The Making of Behavioural Economics [Hành xử sai trái: Sự ra đời của kinh tế học hành vi. Ở Việt Nam, quyển sách này được xuất bản với tên gọi “Tất cả chúng ta đều hành xử cảm tính], Richard Thaler sử dụng một thuật ngữ khác: econs. Ông viết rằng “so
với thế giới hư cấu của các econs, con người có rất nhiều hành xử sai
trái, và điều đó có nghĩa là các mô hình kinh tế đã đưa ra rất nhiều dự
đoán tồi
.”
Tất nhiên, trường phái kinh tế học hành vi đã tồn tại khoảng 40 năm qua
hoặc lâu hơn. Nhưng trong phần lớn thời gian này, những kết luận của nó
đã bị các nhà kinh tế học
dòng chính bỏ
qua như là một tập hợp các nghiên cứu trong phòng thí nghiệm, xem đó là
những điều thú vị như những giai thoại nhưng không thực tế để có thể
giải thích hành vi của toàn bộ nền kinh tế.
Đừng bận tâm đến lý thuyết, hãy nhìn vào thực tế
Robert Shiller (1946-)
Các lý thuyết truyền thống về tài chính vẫn thống trị trong giới hàn lâm, bởi vì chúng trông có vẻ là tốt trong các sách giáo khoa; chúng dựa vào các công thức toán học, những thứ có thể dễ dàng thích ứng để
phân tích bất kỳ xu hướng nào trên thị trường. Robert Shiller ở Đại học
Yale, người được trao giải Nobel về kinh tế học vào năm 2013, nói rằng “Các lý thuyết gia thích những mô hình có
trật tự, hài hòa và đẹp mắt. Các học giả thích những ý tưởng dẫn đến các nghiên cứu kinh trắc”. Ngược lại, những nhà kinh tế học nào nói về ảnh hưởng của hành vi trên thị trường phải sử dụng thứ ngôn ngữ mơ hồ hơn, và điều này có vẻ không thuyết phục. “Trong tình huống mơ hồ người ta sẽ tập trung vào người nào có mô hình chặt chẽ nhất”, Shiller cho biết thêm.
Tuy nhiên, các nhà kinh tế học hành vi lập luận rằng các đối thủ kinh tế học dòng chính của họ có vẻ không hứng thú, một cách kỳ quặc, với các nghiên cứu về cách thức con người hành xử trong thực tế. “Cho đến nay”, ông Thaler viết, “cụm
từ ‘bằng chứng khảo sát’ hiếm khi được nghe trong giới kinh tế học mà
không kèm theo tính từ cần thiết ‘chỉ là’ (mere), nghe vần với từ
mỉa mai (sneer).” Một ví dụ là ý tưởng cho rằng các doanh nghiệp tìm cách tối đa hóa lợi nhuận bằng cách gia tăng
sản lượng, cho đến khi chi phí cận biên từ việc sản xuất nhiều hơn bằng
với doanh thu cận biên từ việc bán hàng nhiều hơn. Các cuộc khảo sát
cho thấy là “không
có nhà điều hành nào cho biết là đã làm bất cứ điều gì có vẻ ‘làm cân
bằng chi phí cận biên và lợi nhuận cận biên’. Trước tiên, họ dường như
không nghĩ đến hiệu ứng thay đổi về giá cả các sản phẩm của họ hoặc khả
năng thay đổi những gì họ trả lương cho người lao động. Thay vào đó, họ
cho biết đã cố gắng bán càng nhiều sản phẩm càng tốt và làm tăng hoặc
làm giảm lực lượng lao động để đạt được mức cầu đó
. Nói cách khác, họ tập trung vào doanh thu, chứ không phải vào lợi nhuận.
Các cá thể có một số thiên lệch ​​mà các nhà kinh tế học truyền thống sẽ phải nỗ lực đáng kể để giải thích. Đó là “hiệu ứng sở hữu” – người ta gán một giá trị cao hơn cho những
sản phẩm mà họ đã sở hữu, hơn là cho những sản phẩm tương tự mà họ chưa
sở hữu. Trong đầu họ, giá mua và giá bán sản phẩm khá khác nhau. Con
người cũng bị hội chứng “chi phí chìm” [hay chi phí không thu hồi được]; nếu phải trả 100 US$
để có một vé vào xem
một trận cầu thể thao, thì có nhiều khả năng họ vẫn lái xe đến xem trận
cầu đó, trong thời tiết bão tuyết, so với với tình huống nếu có được vé
xem miễn phí trận cầu đó. Và một vấn đề khác là ý tưởng “
hiện tại hoá theo mô hình hyperbon” – người ta coi việc nhận một tiện ích (hoặc thu nhập) trong ngắn hạn có giá trị cao hơn nhiều so với việc nhận một tiện ích (hoặc thu nhập) trong dài hạn.
Đứng đầu những thiên lệch​​ này, các cá thể đối mặt với rất nhiều khó khăn trong thực tế để làm điều mà các nhà kinh tế học giả định họ luôn làm trong mọi thời điểm – tối đa hóa lợi ích của mình. Tương lai đơn giản có quá nhiều biến số để có thể hiểu được. Thử lấy, ví dụ, định nghĩa chuẩn về giá trị của một cổ phiếu đơn lẻ; giá trị cổ phiếu sẽ bằng với các dòng tiền tương lai phát sinh từ cổ phiếu đó được hiện tại hoá với một tỷ lệ thích hợp. Nhưng những dòng tiền tương lai đó sẽ bằng bao nhiêu? Các nhà phân tích cố gắng dự báo triển vọng của các công ty trong vòng 12 tháng tới, huống hồ là hàng thập kỷ.
Và tỷ lệ hiện tại hoá thích hợp phụ thuộc vào mức độ lo ngại rủi ro của
các nhà đầu tư, có thể thay đổi rất nhiều từ tháng này sang tháng khác.
Robert Shiller đã được trao giải Nobel, một phần

đã chỉ cho thấy rằng giá thị trường của các cổ phiếu sẽ biến động mạnh
hơn rất nhiều, so với những gì mà các nhà đầu tư có dự báo
hoàn hảo về cổ tức mà họ sẽ nhận được trong tương lai.
Tuy nhiên, các lý thuyết hàn lâm về
tài chính, xuất hiện vào thập niên 1950 và 1960, đều được xây dựng dựa
trên giả định về tính duy lý. Lý thuyết có một số điểm quan trọng. Giả
thuyết về thị trường hiệu quả lập luận rằng giá cả thị trường phản ánh
các thông tin có sẵn một cách công khai (theo
dạng mạnh nhất của giả thuyết, ngay cả các thông tin cá nhân đã được bao hàm trong giá cả). Việc mua cổ phiếu của Google, bởi vì lợi nhuận gần nhất của nó là khả quan, hay bởi vì một mô thức đặc biệt nào đó trong biểu đồ giá, không có khả năng mang lại một lợi suất vượt trội.
Một khái niệm quan trọng khác là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình này phát biểu rằng, về bản chất, những tài sản có nhiều rủi ro sẽ mang lại các lợi suất cao hơn. Rủi ro, theo nghĩa này, có nghĩa là có nhiều biến
động thất thường. Thước đo then chốt là sự tương quan giữa một cổ phiếu
với toàn bộ thị trường, hoặc theo thuật ngữ chuyên môn được gọi là
beta. Một cổ phiếu ít biến động so với thị trường sẽ có một beta nhỏ hơn
1 và sẽ mang lại những
lợi suất ở mức khiêm tốn; một cổ phiếu biến động nhiều so với thị trường sẽ có một beta lớn hơn 1 và sẽ mang lại những lợi suất trên mức trung bình.
Liên kết với những ý tưởng này là định lý Miller-Modigliani (được đặt tên theo hai học giả đã phát minh ra nó) cho rằng thị
trường sẽ bàng quan với cách thức mà một công ty được tài trợ. Tăng
thêm nợ vào bảng cân đối kế toán của công ty có thể gây nhiều rủi ro hơn
cho các cổ đông nhưng sẽ không
tác động đến giá trị tổng thể của công ty.
Không có ý tưởng nào nói trên là ngớ ngẩn cả. Thật vậy, các ý tưởng đó đã
thấm nhuần những châm ngôn phổ thông lâu đời kiểu như “không có bữa ăn trưa nào là miễn phí cả” hoặc “nếu một lời chào hàng nghe có vẻ quá tốt để đúng sự thật, thì điều đó có thể là như vậy”.
Sự thất bại của các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp để đánh bại thị
trường trên một cơ sở kiên định thường được viện dẫn như là bằng chứng
cho giả thuyết thị trường hiệu quả. Thực vậy, sự thấu hiểu
đó đã giúp tạo nên trường hợp tăng trưởng của các “quỹ theo dõi chỉ số thị trường” chi phí thấp, nhại theo các điểm quy chiếu như chỉ số S&P 500. Các quỹ như thế cho phép các nhà đầu tư bán lẻ có được một sự tiếp cận rộng
rãi với thị trường chứng khoán với chi phí thấp. Hơn thế nữa, sự liên
kết giữa rủi ro và sự tưởng thưởng là một kinh nghiệm thực tế khá hay.
Hãy
cảnh giác với bất cứ nhân viên bán hàng nào chào hàng một “thứ chắc chắn” trả lợi suất 8% một năm.
Cliff Asness (1966-)
Cũng không nên hàm ý rằng các học giả không biết rằng các mô hình này có một mức độ đơn giản hóa nào đó – ví dụ như không tính đến các chi phí giao dịch hoặc những khó khăn của các nhà kinh doanh có khả năng vay đủ tiền để điều chỉnh giá
cả. Cliff Asness, thủ trưởng công ty quản lý quỹ AQR, nói rằng có ít
người nghĩ rằng các thị trường có tính hiệu quả hoàn hảo. Các nhà đầu tư
không
ngây thơ cho rằng các mô hình truyền kinh tế thống là đúng; họ liên tục cố gắng điều chỉnh chúng có tính đến các thực tế của thị trường.
Thật vậy, có một cuộc tranh luận sôi nổi trong giới học giả về tầm quan
trọng của những bất thường của thị trường, ví dụ như xu hướng tiếp tục
đà tăng giá của các cổ phiếu đã tăng giá trong quá khứ gần đây. Liệu
chúng có phản ánh một nhân tố rủi ro tiềm ẩn (theo nguyên lý CAPM) đáng
để được nhận một sự tưởng thưởng lớn hơn không? Hoặc chúng đơn thuần là
kết quả của sự “khai thác dữ liệu”; bóp méo vừa đủ các con số và vài sự
trùng hợp ngẫu nhiên sẽ xuất hiện một cách chắc chắn. Một
bài báo nghiên cứu của Campbell Harvey và Yan Liu trên tạp chí Journal of Portfolio Management [Quản lý danh mục đầu tư] năm ngoái đã lập luận rằng “hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về tài chính … có nhiều khả năng là giả” vì chúng không được kiểm định đủ nghiêm ngặt về mặt thống kê.
Thị trường luôn luôn đúng
Alan Greenspan (1926-)
Trong thời gian diễn ra cuộc khủng hoảng, các chi tiết vụn vặt này không liên
quan nhiều. Các ngân hàng trung ương và các cơ quan điều tiết, dưới sự
lãnh đạo của Alan Greenspan, đã hấp thu thông điệp cơ bản của mô hình
kinh tế truyền thống; rằng giá cả thị trường là những giám khảo tốt nhất
của giá trị thực, rằng bong bóng, vì vậy, khó có thể hình thành và đặc
biệt là những người làm việc trong lĩnh vực tài chính có đủ sự thông
thái và khả năng tự kiểm soát để hạn chế các rủi ro của mình, với sự trợ
giúp của áp lực thị trường. Có một chút gì đó giống với lời nói lém
lỉnh của
Keynes về
con người thực tế là nô lệ của một nhà kinh tế học quá cố nào đó, còn
các nhà tài chính và các nhà điều tiết thì là nô lệ của các giáo sư tài
chính quá cố nào đó.
David Viniar (1955-)
Một
hệ quả quan trọng của kiểu suy luận này đã xuất hiện trong một trích
dẫn từ David Viniar, Giám đốc Tài chính của ngân hàng đầu tư Goldman
Sachs, vào tháng 8 năm 2007. Ông nói rằng “
Chúng tôi đã thấy những thứ mà độ lệch tiêu chuẩn dịch chuyển 25 lần, trong nhiều ngày liên tiếp.”
Để làm rõ điều này, thì ngay cả một sự kiện sai lệch 8 độ chuẩn cũng
không nên xảy ra trong toàn bộ lịch sử của vũ trụ. Bất kỳ mô hình nào
tạo ra một kết quả như vậy đều là sai.
Ông Viniar đã dựa vào các mô hình “giá trị rủi ro” (VaR), vốn được cho là
cho phép các ngân hàng đầu tư dự đoán được mức thua lỗ tối đa mà họ có
thể gánh chịu vào một ngày nhất định
bất kỳ.
Nhưng những mô hình này giả định rằng các thị trường sẽ hành xử theo
những cách có thể dự đoán được một cách hợp lý; với các lợi suất mô
phỏng “đường cong hình chuông”, vốn xuất hiện trong các hiện tượng tự
nhiên như chiều cao của con người. Nói cách khác, các sự kiện cực đoan,
chẳng hạn như những sự kiện vào tháng 8 năm 2007, ít có khả năng xảy ra,
cũng như việc có người cao
hơn 9 thước.
Charles Kindleberger (1910-2003)
Thật vậy, không có lý do gì để những sự kiện như vậy xảy ra nếu các thị
trường hoạt động hiệu quả. Tuy nhiên, các thị trường cho thấy một tâm lý
bầy đàn, trong đó các tài sản (chẳng hạn như các khoản vay thế chấp
dưới chuẩn) trở thành điều thịnh hành. Các nhà đầu tư đổ xô vào, đẩy giá
lên cao hơn và khuyến khích nhiều nhà đầu tư khác tham gia. Charles
Kindleberger, nhà sử học kinh tế, nói rằng “
Không có gì đáng bối rối đối với phúc lợi và phán xét của một ai đó khi chứng kiến một người bạn trở nên giàu có.”
Nếu người khác trở nên giàu có bằng cách mua các cổ phiếu công nghệ,
hoặc bằng cách mua đi bán lại trong thị trường nhà ở, thì sẽ tạo ra một
sự cám dỗ rất lớn để tham gia, trong trường hợp một ai đó bị bỏ lại phía
sau.
Tâm
lý bầy đàn này có nghĩa là các tài sản tài chính không giống như các
sản phẩm khác; mức cầu có xu hướng tăng lên khi giá cả tăng lên. Trong
mức độ mà các nhà đầu tư lo lắng về sự định giá, họ có xu hướng cực kỳ
linh hoạt; các kỳ vọng về tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai được
điều chỉnh cao hơn cho đến khi gia tăng này của giá cả có thể được biện
minh. Hoặc các biện pháp định giá “thay thế” được tưởng tượng ra (trong
kỷ nguyên Internet, đã có “giá theo cú nhấp”), làm cho giá cả trông có
vẻ hợp lý.
Khi
niềm tin bị chao đảo, thì có nhiều người bán và hầu như không có người
mua, đẩy giá cả rớt mạnh. Thật vậy, vào năm 2008, tất cả
các tài sản không tương quan với nhau trước đây đều rớt giá cùng một lúc, càng làm hỏng thêm các mô hình ngân hàng đầu tư của các ngân hàng. Các tài sản được cho là an toàn (như các chứng khoán được đánh giá AAA gắn với các khoản vay thế chấp dưới chuẩn) đã rớt giá rất mạnh.
Khi điều này xảy ra với các cổ phiếu dotcom trong giai đoạn 2000-2002, vấn đề vẫn còn có thể sống sót được. Một số quỹ công nghệ mất 90% giá trị, nhưng đối với hầu hết các nhà đầu tư, những quỹ như thế chỉ chiếm một phần nhỏ các khoản tiết kiệm của họ. Vấn đề trở nên căng thẳng hơn với các khoản vay thế chấp dưới chuẩn bởi những chủ sở hữu các tài sản đó có sử dụng đòn bẩy nợ;
có nghĩa là, họ đã mua các tài sản đó bằng tiền vay. Họ buộc phải bán
để trả nợ. Và khi có một số người không có khả năng trả nợ, thì niềm tin
trong toàn bộ hệ thống bị
sụp đổ.
Đòn bẩy nợ là một nhân tố không thực sự được cho phép trong các mô hình kinh tế dòng chính. Đối với các nhà kinh tế học, nợ là điều quan trọng trong mức độ mà, trong một nền kinh tế phức tạp, nó cho phép các cá thể giải quyết ổn thỏa sự
tiêu dùng của họ trong suốt cuộc đời. Đối với mỗi con nợ, có một chủ
nợ, do đó một khoản lỗ của một bên phải được bù đắp bằng một khoản lời
cho bên kia; nợ ròng chung phải luôn luôn bằng không.
Timothy Geithner (1961-)

Tương
tự, đối với các cơ quan điều tiết tài chính, sự gia tăng các sản phẩm
có cấu trúc phức tạp như các nghĩa vụ nợ có thế chấp (CDO) chỉ là một
dấu hiệu cho thấy hệ thống đang vận hành tốt hơn ở việc chia nhỏ và phân
tán rủi ro cho những người nào có khả năng chịu đựng tốt nhất. Các cuộc
thảo luận của Cục Dự trữ Liên bang trong giai đoạn 2004-2006 hầu như
không đề cập đến các CDO và những gì tương đương, trong khi trong thập
kỷ trước khi diễn ra sự sụp đổ của ngân hàng, ủy ban chính sách tiền tệ
của Ngân hàng trung ương Anh chi dành 2% các cuộc họp để thảo luận về
các ngân hàng. Trong “Stress Test [Đánh giá khả năng chịu đựng rủi ro]”, cuốn sách của ông nói về cuộc khủng hoảng, Chủ tịch của Cục dự trữ liên bang ngân hàng New York Tim Geithner đã nói: “
Chúng
tôi đã không dự kiến các mức vỡ nợ đủ cao để làm mất ổn định toàn bộ hệ
thống tài chính. Chúng tôi đã không nhận ra mức độ bán tháo do hoảng
loạn và mức độ các kỳ vọng bị giảm triệt để có thể gây ra kiểu thiệt hại
mà chúng tôi nghĩ chỉ có thể xảy ra trong một cuộc suy thoái kinh tế
toàn diện
.”

Thất bại về chức năng
Lĩnh vực tài chính được cho là cần làm gì? Về cơ bản, nó cần thực hiện một số chức năng kinh tế cơ bản. Đầu tiên và trước hết, nó vận hành hệ thống thanh toán, mà nếu thiếu nó thì hầu hết các giao dịch thể không diễn ra được.
Thứ hai, nó chuyển tiền từ các quỹ tiết kiệm cá nhân sang các quỹ thuộc
lĩnh vực doanh nghiệp, để các quỹ này có thể tài trợ cho việc mở rộng
lĩnh vực tài chính. Khi làm như vậy, nó làm dịch vụ chuyển đổi
kỳ hạn rất hữu ích; cho phép các hộ gia đình có tài sản ngắn hạn (tiền gửi) trong khi thực hiện cho vay dài hạn. Nó cũng tạo ra các sản phẩm được đa dạng hóa (chẳng hạn như các quỹ tương hỗ) giúp giảm thiểu rủi ro lỗ nặng cho những người tiết kiệm. Thứ ba, nó cung cấp thanh khoản cho thị trường bằng cách mua và bán các tài sản. Giá cả được xác lập trong suốt quá
trình này là một tín hiệu hữu ích về những công ty nào có cách sử dụng
vốn hấp dẫn nhất và những chính phủ nào có cách sử dụng vốn
hoang phí nhất.
Thứ tư, lĩnh vực tài chính giúp các cá nhân và các công ty quản lý rủi
ro, bất luận là về mặt vật chất (hỏa hoạn và trộm cắp) hay tài chính
(những biến động tiền tệ đột ngột).
Tuy nhiên, một phần (nhưng không phải là toàn bộ) cuộc
khủng hoảng, lĩnh vực tài chính đã không thực hiện tốt một số vai trò
của nó. Ví dụ, trong thập niên gần đây, các ngân hàng dường như miễn
cưỡng cho vay đối với các doanh nghiệp nhỏ có nhu cầu mở rộng
hoạt động kinh tế. Thay vì huy động vốn từ người tiết kiệm, các công ty Mỹ đang trả lại tiền mặt nhiều hơn cho các cổ đông (dưới hình thức cổ tức và mua lại) hơn là trả theo cách khác. Các thành viên giám sát nội bộ thị trường trái phiếu bị vô hiệu hoá;
các ngân hàng trung ương can thiệp vào để giữ lợi suất trái phiếu ở mức
giá giảm mặc dù sự thâm hụt thì ở mức cao trên khắp thế giới phương
Tây.
Stephen Cecchetti (1956-)

Một
vấn đề nữa là các chức năng tiện ích cơ bản của hoạt động ngân hàng
(thanh toán, cho vay doanh nghiệp) ở mức ảm đạm và không có lợi nhuận.
Một lượng lớn tiền đã được tạo ra ở nơi khác. Trong bài báo nghiên cứu
cho BIS, Stephen Cecchetti và Enisse Kharroubi cho thấy sự tăng trưởng
nhanh trong lĩnh vực tài chính có xu hướng dẫn đến một sự suy giảm về
tăng trưởng năng suất.
hai
nhân tố có thể liên quan ở đây. Thứ nhất, mức lương cao trong lĩnh vực
tài chính làm cho các sinh viên tốt nghiệp thông minh nhất rời bỏ
​​các
lĩnh vực khác của nền kinh tế. Thứ hai, các ngân hàng thích cho vay với
những tài sản thế chấp vững chắc, đặc biệt là bất động sản; các giai
đoạn tăng trưởng tín dụng nhanh có khuynh hướng gắn với sự bùng nổ của
bất động sản. Tuy nhiên, lĩnh vực xây dựng và bất động sản không phải là
những lĩnh vực có năng suất đặc biệt. Hiệu ứng ròng là các nguồn lực bị
chuyển hướng khỏi các lĩnh vực làm tăng năng suất nhất của nền kinh tế.

Trong bài phát biểu của mình, Luigi Zingales đã gieo nghi ngờ đối với một số dịch vụ khác của lĩnh vực tài chính. “Có rất ít bằng chứng cho thấy sự tồn tại hoặc quy mô của thị trường chứng khoán là quan trọng cho sự tăng trưởng”,
ông nói, và thêm rằng điều này cũng đúng đối với thị trường trái phiếu
lãi cao, thị trường các quyền chọn và hợp đồng tương lai hoặc sự phát
triển của
các sản phẩm phái sinh giao dịch ngoài sàn. Điều đó làm gia tăng khả năng đáng lo rằng nhiều khoản lợi tức của lĩnh vực tài chính có thể giảm xuống để khai thác khách hàng.
Nguyên nhân cuộc khủng hoảng: diễn biến sự sụp đổ
Dick Fuld (1946-)
Jimmy Cayne (1934-)

Một vấn đề có liên quan là lợi nhuận của lĩnh vực tài chính có thể phát sinh từ hoạt động “trục lợi
– có thể kiếm được lợi tức vượt trội bằng cách khai thác một vị thế độc
quyền. Ở đây tầm quan trọng của lĩnh vực tài chính, và khả năng gây ra
sự tàn phá kinh tế, đóng vai trò có lợi cho nó. Thập niên 1930 cho thấy
nguy cơ để cho các ngân hàng sụp đổ. Vì vậy, các chính phủ đứng đằng sau
hệ thống ngân hàng – dưới hình thức bảo hiểm tiền gửi – và điều đó có
nghĩa là các ngân hàng được hưởng lợi từ nguồn tài trợ vốn rẻ. Do các
ngân hàng trung ương lo ngại về hiệu ứng niềm tin của khách hàng đối với
việc giá cả các tài sản bị sụt giảm, họ sẽ can thiệp khi các thị trường
chao đảo. Cả hai xu hướng đều khuyến khích lĩnh vực tài chính giãn rộng
bảng cân đối tài chính và đầu cơ vào các thị trường trong giai đoạn thị
trường đi lên năm 2007. Thực vậy, những người đã leo lên đứng đầu các
ngân hàng đầu tư, chẳng hạn như Dick Fuld tại Lehman Brothers hoặc Jimmy
Cayne tại Bear Stearns, đã có một tâm lý chấp nhận rủi ro. Trong một
tiến trình theo kiểu Darwin, cách tiếp cận của họ đã mang lại thành công
cho thị trường trong thập niên 1980 và 1990, làm cho họ trở thành những
nhà lãnh đạo thích nghi tốt nhất với môi trường hiện đại.

Kết quả cuối cùng là các ngân hàng đã được các chính phủ và các ngân hàng trung ương giải cứu – một sự kết hợp giữa lợi nhuận được tư nhân hóa và các khoản lỗ được quốc hữu hóa và là điều đáng kinh ngạc và gây sốc cho công chúng. Vậy tại sao không đơn giản để cho các ngân hàng sụp đổ và để cho giá cổ phiếu vụn vỡ, như các nhà lý thuyết thị trường tự do đã đề
nghị? Vấn đề là các nhà chính trị và các nhà điều tiết, sau những gì đã
xảy ra vào thập niên 1930, đơn giản là không muốn chấp nhận rủi ro đó.
Việc các ngân hàng chuyển đổi kỳ hạn thanh toán làm cho họ gặp nguy hiểm
một cách cố hữu; họ vay ngắn hạn và cho vay dài hạn, và rủi ro đó không
thể bị loại trừ hoàn toàn. Như Tim Geithner đã viết “việc
cố
gắng đưa ra hình phạt đối với những thủ phạm trong một cuộc khủng hoảng
có hệ thống thực sự – bằng cách để cho các doanh nghiệp lớn sụp đổ hoặc
buộc các chủ nợ cấp cao chấp nhận mất tiền – có thể đổ thêm dầu vào
lửa. Sự báo thù trong Kinh Cựu Ước cầu viện đến cơn thịnh nộ theo nghĩa
dân túy vào thời điểm hiện tại, nhưng điều luân lý thực sự cần làm trong
một địa ngục tài chánh cùng cực là vứt nó đi
.”
Sản phẩm sản sinh ra từng phút
Cùng
với lợi ích được hưởng từ sự bảo vệ của chính phủ, các ngân hàng có một
lợi thế khác là bán các sản phẩm phức tạp cho các nhà đầu tư ngây thơ,
những người hoặc không hiểu được những rủi ro có liên quan hoặc không
phát hiện được những khoản phí ẩn bên trong cấu trúc của sản phẩm. Hàng
loạt những vụ bê bối liên quan tới các khoản vay thế chấp dưới chuẩn,
việc ấn định
lãi suất Libor (chi phí vay ngắn hạn) và sự thao túng tỷ giá hối đoái đã cho thấy quy mô của vấn đề; ông Zingales chỉ ra việc các công ty tài chính đã chi trả 139 tỷ USD tiền phạt cho các cơ quan điều tiết của Mỹ từ tháng 1 năm 2012 đến tháng 12 năm 2014.
Những
vấn đề như vậy sẽ không xảy ra nếu các mô hình kinh tế đúng với sự thật
và tất cả các nhà đầu tư đều hoạt động với thông tin hoàn hảo và là
những tác nhân hoàn toàn duy lý. Nhưng rõ ràng có sự bất đối xứng thông
tin giữa các ngân hàng và khách hàng của họ. Điều này được minh họa rõ
ràng bởi một báo cáo gần đây của Hoa Kỳ cho thấy những gì xảy ra với lời
khuyên tư vấn tài chính khi các nhà cố vấn được các nhà cung cấp sản
phẩm trả thù lao; có nhiều khả năng họ khuyến nghị mua các sản phẩm chi
phí cao, gây tốn kém cho người dân Mỹ khoảng 17 tỷ USD mỗi năm. Thật
vậy, một vấn đề với các sản phẩm tài chính là chúng không giống như lò
nướng bánh mì, theo đó người tiêu dùng có thể thấy ngay nếu có điều gì
sai; có thể mất nhiều năm (nhiều thập kỷ đối với trường hợp của các quỹ
hưu trí) để vấn đề trở nên hiển nhiên. Đến lúc đó, có thể là quá muộn để
người tiêu dùng sửa chữa thiệt hại đối với của cải của họ.
Atif Mian

Nhưng
cuộc khủng hoảng không chỉ là kết quả của sự điều tiết tài chính yếu
kém, đó còn là sự thất bại của các nhà kinh tế học trong việc hiểu được
tầm quan trọng của nợ. Một vài nhà bình luận, chẳng hạn như William
White của Ngân hàng thanh toán quốc tế, đã cảnh báo trước về vấn đề này.
Nhưng những cảnh báo của họ đã bị bỏ qua. Hóa ra nợ không phải là một
trò chơi có tổng bằng không, theo đó bất cứ khoản lỗ nào đối với chủ nợ
sẽ được khớp bằng một khoản thu nhập đối với người đi vay. Nếu một khoản
vay được đảm bảo bằng một tài sản, và giá bất động sản giảm mạnh, thì
cả người cho vay và người vay đều chịu thiệt hại; người đi vay mất tiền
đặt cọc (và có khả năng là ngôi nhà của mình) trong khi người cho vay
phải giảm bớt giá trị khoản cho vay. Trong
cuốn sách “House of Debt [Ngôi nhà nợ]” của họ,
được xuất bản vào năm 2014, Atif Mian và Amir Sufi, cho thấy những vùng
của nước Mỹ có nhiều người sở hữu nhà bằng nợ vay cao phải chịu thiệt
hại nhiều hơn trong cuộc suy thoái kinh tế, so với những vùng mà người
mua nhà ít vay nợ hơn. Các hộ gia đình đã tài trợ chi tiêu của mình
trong thời kỳ bùng nổ [nhà đất] bằng tiền đi vay, đặc biệt ở Mỹ, nơi mà
việc thu hồi vốn từ nhà ở là điều rất phổ biến. Raghuram Rajan, nhà kinh
tế học mà nay là thống đốc ngân hàng trung ương của Ấn Độ, gọi đây là “
Hãy để họ ăn mòn tín dụng”.

Raghuram Rajan (1963-)
Amir Sufi

Trong
lĩnh vực doanh nghiệp, lý thuyết Miller-Modigliani hàm ý rằng các thị
trường nên bàng quan với việc các công ty được tài trợ bằng nguồn chứng
khoán hay bằng nợ. Tuy nhiên, các khoản trả lãi vay từ nợ là được khấu
trừ thuế, làm cho việc tài trợ vay nợ là một lợi thế. Hơn nữa, các công
ty có tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của họ được các cổ đông chủ
động khuyến khích để trả lại tiền mặt cho các nhà đầu tư.
Dần dần,
lĩnh vực doanh nghiệp (và đặc biệt là các ngân hàng) trở nên phụ thuộc
vào đòn bẩy nợ nhiều hơn. Tuy nhiên, nếu một công ty có nhiều khoản nợ
trên bảng cân đối kế toán, thì công ty sẽ rất nhạy cảm đối với một sự
thay đổi bất lợi nhỏ nào đó trong các điều kiện của thị trường bởi vì nó
có thể xóa sạch giá trị của cổ phiếu và khiến công ty phá sản. Một nền
kinh tế càng sử dụng đòn bẩy nợ nhiều thì càng bất ổn nhiều hơn.

Phản ứng
Các
cơ quan điều tiết đã cố gắng khắc phục một số những vấn đề này bằng
việc yêu cầu các ngân hàng giữ nhiều vốn hơn trên bảng cân đối kế toán,
làm cho họ ít bị thiệt hại khi giá cả tài sản lao dốc. Những quy tắc này
cũng có ý muốn nói rằng các ngân hàng dành ít vốn hơn cho hoạt động
kinh doanh. Nhưng các cách tiếp cận này đụng phải vấn đề của thánh St
Augustine, người từng tuyên bố: “
Lạy Chúa, hãy cho con sự trinh bạch, nhưng đừng vội.”
Những nỗ lực của các ngân hàng để cải thiện cơ sở vốn đã làm cho họ dè
dặt trong việc cho vay để kinh doanh, từ đó làm chậm quá trình phục hồi
kinh tế. Việc các ngân hàng rút khỏi vai trò tạo lập thị trường đã làm
cho các thị trường tài chính càng có kém thanh khoản hơn; một số nhà
quản lý quỹ lo sợ cuộc khủng hoảng tiếp theo có thể xảy ra trong lĩnh
vực trái phiếu doanh nghiệp, mà các nhà đầu tư đã mua để tìm kiếm lợi
suất cao hơn. Khi các nhà đầu tư cố bán, thì các ngân hàng sẽ không muốn
tạo lập một thị trường, khiến cho giá cả lao dốc; một số quỹ có thể bị
buộc phải đình chỉ các kế hoạch mua lại nợ, dẫn đến một cuộc khủng hoảng
niềm tin.
Một
cách tiếp cận khác mang tính điều tiết là tập trung vào “chính sách vĩ
mô thận trọng”. Một trong những lý do khiến các ngân hàng trung ương
miễn cưỡng khắc phục vấn đề giá tài sản tăng cao là vì công cụ duy nhất
của họ là lãi suất. Tuy nhiên, mức lãi suất cao sẽ gây thiệt hại cho phần
còn lại của nền kinh tế, như thể chẳng khác gì khắc phục tình trạng dư
thừa của thị trường. Một cách tiếp cận phức tạp hơn là sử dụng các công
cụ khác, chẳng hạn như giới hạn tỷ lệ cho vay theo giá trị tài sản thế
chấp. Vào đỉnh điểm của sự bùng nổ [bất động sản], các ngân hàng đã
không yêu cầu có tiền ký quỹ. Nhưng, vẫn có thể thấy liệu các nhà điều
tiết có muốn sử dụng các công cụ như vậy ở đỉnh điểm cuộc bùng nổ kế
tiếp không, hay thực ra liệu các chủ nhà háo lợi sẽ tìm cách lách các
quy tắc, ví dụ bằng cách đi vay từ những người cho vay không bị kiểm
soát.
Carmen Reinhart (1955-)
Kenneth Rogoff (1953-)

Còn
phản ứng từ các nhà kinh tế học thì sao? Đã có rất nhiều công trình
nghiên cứu trong thập niên gần đây về vai trò của nợ, mà nổi tiếng nhất
là những nghiên cứu của Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff. Điều không
may là cuộc tranh luận này chỉ được bàn ở bên lề về vấn đề hạn hẹp của
mức nợ chính phủ chứ không phải là tổng mức nợ trong nền kinh tế.
Iceland và Ireland không có nhiều nợ chính phủ trước cuộc khủng hoảng;
chính nợ ngân hàng của họ mới gây ra vấn đề rắc rối. Phản ứng từ các nhà
kinh tế học keynesian như Paul Krugman là việc tập trung vào nợ chỉ đơn
thuần là một lý do của cánh hữu để áp đặt chính sách thắt lưng buộc
bụng không cần thiết lên nền kinh tế.

Việc
sử dụng chính sách nới lỏng định lượng (QE) để ổn định nền kinh tế đã
làm cho việc thanh toán nợ trở nên dễ dàng hơn và thực tế đã khiến nhiều
người cho rằng sự thâm hụt không liên quan gì ở một quốc gia đi vay
bằng chính đồng tiền của mình và có một ngân hàng trung ương phục tùng
mệnh lệnh.
rất
ít các khoản nợ trước khủng hoảng được loại trừ; chúng chỉ được phân bổ
lại trên bảng cân đối kế toán của chính phủ. Tuy nhiên, chính sách QE
cũng làm cho giá tài sản tăng lên, làm tăng sự giàu có của những người
giàu nhất, và thậm chí còn làm cho các ngân hàng trung ương khó khăn hơn
trong việc đảo ngược chính sách. Ngay cả giờ đây, đã nhiều năm sau cuộc
khủng hoảng, và với nền kinh tế đang tăng trưởng và tỷ lệ thất nghiệp
đã giảm, Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ và Ngân hàng Anh Quốc vẫn chưa tăng
lãi suất. Có lẽ họ sẽ không bao giờ có khả năng đưa lãi suất trở lại
mức, trước khi cuộc khủng hoảng diễn ra, từng được coi là mức bình
thường (4-5%) và cũng không thực sự giải phóng được tất cả các khoản mua
sắm tài sản của họ.
Như
vậy, chúng ta đã kết thúc, sau ba thập kỷ tôn thờ thị trường tự do, với
một hệ thống mà trong đó các tác nhân chiếm ưu thế nhất và duy nhất
trong việc thiết lập giá tài sản là các ngân hàng trung ương và trong đó
các nhà tài chính là những người nhận được sự hào phóng của chính phủ
nhiều hơn bất cứ kẻ gian lận tiền phúc lợi nào có thể mơ đến. Lý thuyết
kinh tế và tài chính đã không được điều chỉnh trước tình thế này; liệu
thị trường có hoạt động hiệu quả, hay cân bằng được giữa rủi ro và tưởng
thưởng một cách thỏa đáng không, nếu các tác nhân chi phối là các ngân
hàng trung ương, những tác nhân không quan tâm đến việc tối đa hóa lợi
nhuận của mình?
Thách thức

tất cả những phê phán đối với các nhà kinh tế học dòng chính, thách
thức cho trường phái hành vi là phải đi đến một mô hình nhất quán, có
thể đưa ra các dự báo có thể kiểm chứng về toàn bộ nền kinh tế. Họ đã
phát triển nhờ sức ảnh hưởng đến các chính phủ trong việc áp dụng những ý
tưởng về “cú hích” về cách thức tác động đến hành vi; việc kêu gọi
người dân không chọn tham gia các kế hoạch hưu trí, thay vì chọn tham
gia các kế hoạch hưu trí đó, cải thiện tỉ suất tham gia. Trong thực tế,
những quy tắc này dựa vào sự quán tính; người dân không thể thấy phiền
khi điền vào biểu mẫu yêu cầu chọn không tham gia.
Tuy
nhiên, ở cấp độ vĩ mô, một mô hình nhất quán vẫn chưa xuất hiện. George
Cooper, một nhà quản lý quỹ và là một tác giả viết sách,
đã lập luận rằng kinh tế học cần đến kiểu cách mạng khoa học được dẫn dắt bởi Newton và Einstein.
Andrew Lo (1960-)

Những
cách tiếp cận hứa hẹn nhất có thể dựa trên sự hiểu biết ngày càng tăng
của chúng ta về não bộ con người. Các nhà thần kinh học đã chỉ ra rằng
thu nhập bằng tiền kích thích mạch tưởng thưởng tương tự như cocaine –
trong cả hai trường hợp, chất dopamin được giải phóng vào vùng não
nucleus accumbens. “Trong
trường hợp của cocaine, chúng ta gọi sự kích thích đó là nghiện. Trong
trường hợp của thu nhập bằng tiền, chúng ta gọi sự kích thích đó là chủ
nghĩa tư bản
”, theo lời của Andrew Lo thuộc Viện Công nghệ Massachsetts.

Tương
tự như vậy, mối đe dọa về thua lỗ tài chính dường như kích hoạt phản
ứng tương tự “chiến đấu hoặc bỏ chạy” như là một cuộc tấn công vật lý,
giải phóng chất adrenalin và chất cortisol vào máu. Các quyết định chống
lại rủi ro liên quan đến thùy nhỏ ở não trước, phần của não bộ liên
quan đến cảm giác ghê tởm. Nói cách khác, chúng ta phản ứng với những
tổn thất về đầu tư tương tự như phản ứng với mùi hôi khó chịu.
Một
phát hiện quan trọng khác là con người sẽ không cải thiện được suy nghĩ
của mình nếu biến thành các nhân vật Vulcans vô cảm trong bộ phim Star
Trek.
Những bệnh
nhân nào bị tổn thương ở những bộ phận của não bộ liên quan nhiều nhất
đến các phản ứng cảm xúc dường như có khó khăn trong việc đưa ra quyết
định. “
Cảm xúc là cơ sở cho một hệ thống tưởng thưởng và trừng phạt, tạo điều kiện cho việc lựa chọn hành vi có lợi”, ông Lo nói. Con người cũng làm theo kinh nghiệm hay “quy tắc ngón tay cái” [còn được gọi là quy tắc suy diễn cảm quan – ND], hướng
dẫn chúng ta phản ứng với một số kích thích nào đó; điều này có thể đã
phát triển khi nhân loại còn sống trong môi trường nguy hiểm nhiều hơn.
Nếu nghe thấy tiếng xào xạc trong bụi rậm, đó có thể không phải là một
con hổ; nhưng lựa chọn an toàn nhất là bỏ chạy trước và đánh giá mối
nguy sau.
Trong
chiến tranh thế giới thứ hai, phi hành đoàn trên các máy bay ném bom có
sự lựa chọn giữa mang dù hoặc mặc áo khoác chống đạn; nhưng nếu mặc cả
hai thứ nói trên thì là quá cồng kềnh. Người mang dù được cứu nếu máy
bay bị bắn rơi, người mặc áo chống đạn sẽ được bảo vệ khỏi mảnh đạn từ
hỏa lực phòng không. Khả năng bị trúng đạn phòng không được thống kê là
cao hơn nên sự lựa chọn hợp lý sẽ là mặc áo khoác chống đạn mỗi lần làm
nhiệm vụ. Thay vào đó, phi hành đoàn đã đa dạng hóa quân phục của họ,
tương ứng với khả năng xảy ra hai kết cục nói trên – mặc dù không có
cách nào khác để có thể dự đoán kết cục của mỗi nhiệm vụ đơn lẻ.
Ông
Lo lập luận rằng cách tiếp cận này nghe có vẻ là tùy tiện, nhưng hành
vi đó có thể là hợp lý từ một quan điểm tiến hóa. Thử lấy một con vật có
sự lựa chọn giữa làm tổ trong một thung lũng hoặc một cao nguyên; thung
lũng cung cấp bóng mát khỏi ánh nắng mặt trời (tốt cho việc nuôi con)
nhưng dễ bị nguy hiểm khi có lũ lụt (giết chết tất cả con cái). Cao
nguyên cung cấp sự bảo vệ khỏi bị lũ lụt (tốt cho việc nuôi con) nhưng
không có bóng mát (giết chết tất cả con cái). Xác suất về ánh nắng mặt
trời là 75%. Thế nên, quyết định “hợp lý” từ quan điểm của cá thể sẽ là ở
lại trong thung lũng. Nhưng nếu xảy ra lũ lụt, thì toàn bộ giống loài
sẽ bị xóa sạch. Sẽ là điều có ý nghĩa hơn cho giống loài nếu xác suất
của cá thể phù hợp. “Khi rủi ro sinh sản mang tính hệ thống, thì sự lựa chọn tự nhiên sẽ ủng hộ việc ngẫu nhiên hóa hành vi để tránh bị tuyệt chủng”, ông viết.
Quan
điểm của ông Lo là các thị trường thường hoạt động hiệu quả, nhưng
không phải là hiệu quả ở mọi lúc mọi nơi. Ông gọi điều đó là “lý thuyết thị trường thích ứng”– và coi đó là hệ quả của hành vi con người, đặc biệt là bản năng
bầy đàn.
Thấy người khác đau khổ sẽ tạo ra một phản ứng đồng cảm. Khi thấy các
nhà đầu tư khác hoảng loạn trong một giai đoạn bất ổn của thị trường,
thì chúng ta cũng có xu hướng hoảng loạn theo.
Một
cách tiếp cận tương tự, được gọi là giả thuyết thị trường fractal (đứt
gãy), được Dhaval Joshi của BCA Research phát triển. Giả thuyết này thừa
nhận rằng các nhà đầu tư, với nhiều chân trời khác nhau về tương lai,
sẽ diễn giải cùng một thông tin theo nhiều cách khác nhau.
Người giao dịch [chứng khoán] tần suất cao dựa theo đà tăng điểm có thể diễn giải một ngày bán tháo mạnh [chứng khoán] như là một tín hiệu bán ra”, ông nói, “nhưng
quỹ hưu trí dựa trên giá trị có thể diễn giải cùng thông tin đó như là
một cơ hội mua vào. Sự bất đồng này sẽ tạo ra thanh khoản mà không đòi
hỏi một sự điều chỉnh lớn về giá. Qua đó nó cũng thúc đẩy sự ổn định của
thị trường
.”
Nhưng
nếu có nhiều nhóm khác nhau bắt đầu có sự đồng thuận – tư duy nhóm, nói
cách khác – thì thanh khoản sẽ bốc hơi khi ai cũng muốn mua vào hoặc bán
ra cùng lúc
.
Trong tình huống như thế, những thay đổi giá cả có thể trở nên dữ dội.
Ông Joshi cho rằng sự can thiệp của ngân hàng trung ương vào các thị
trường, vì vậy, là điều nguy hiểm bởi vì nó tạo ra tâm lý đồng bộ giữa
các nhà đầu tư, theo đó chính sách tiền tệ dễ dãi hơn lúc nào cũng là
một điều tốt cho giá cả tài sản.
Paul Woolley (1939-)
Dimitri Vayanos

Một
lĩnh vực nghiên cứu là xem thị trường như một ví dụ điển hình của vấn
đề giữa người ủy nhiệm và người thừa hành, theo đó nhiều tác nhân tham
gia thị trường sẽ không đầu tư bằng tiền của chính mình, mà sẽ đầu tư
nhân danh người khác. Paul Woolley và Dimitri Vayanos của trường London
School of Economics coi đây là một khả năng giải thích cho hiệu ứng xung
lượng. Các nhà đầu tư chọn người quản lý quỹ trên cơ sở kinh nghiệm làm
việc trước đây của họ; theo tự nhiên họ sẽ chọn những người đã có thành
tích làm việc tốt. Khi nhà đầu tư thay đổi người quản lý, người quản lý
thành công sẽ nhận được một số tiền và ông ta sẽ tái đầu tư vào các cổ
phiếu ưa thích của mình; theo định nghĩa, các cổ phiếu đó có nhiều khả
năng là những cổ phiếu đã có kết quả tốt trong thời gian gần đây. Dòng
tiền mặt chảy vào này sẽ đẩy các cổ phiếu đó tăng giá cao hơn nữa.

Một
ví dụ về sự bất tương hợp giữa người ủy nhiệm và người thừa hành trong
công việc có thể nằm trong cấu trúc động viên khuyến khích đối với các
nhà điều hành. Trớ trêu thay, tất cả điều này phát sinh từ một nỗ lực
gắn kết chặt chẽ hơn lợi ích của các nhà điều hành và các cổ đông. Trong
thập niên 1980, các học giả đã bày tỏ lo ngại về việc các nhà điều hành
đã quá quan tâm đến việc xây dựng đế chế – tạo lập những công ty lớn
hơn để biện minh cho mức lương cao hơn cho bản thân – và không tập trung
vào lợi tức của cổ đông. Vì thế, họ được trao các quyền chọn về cổ
phiếu. Trong thị trường giá lên của những thập niên 1980 và 1990, các
quyền chọn này đã giúp cho nhiều nhà điều hành cực kỳ giàu có; mức lương
của CEO đã tăng gấp tám lần theo giá trị thực kể từ thập niên 1970. Sự
giàu có này đi kèm với cái giá phải trả về thời gian tại vị; nhiệm kỳ
trung bình của một CEO đã giảm từ 12 năm xuống còn 6 năm.
Sự
kết hợp nói trên có thể làm cho các nhà điều hành quá nhạy cảm với
những biến động ngắn hạn về giá cổ phiếu bất chấp lợi ích của hoạt động
đầu tư dài hạn; một cuộc khảo sát đã cho thấy các nhà điều hành sẽ từ
chối một dự án với tỷ lệ sinh lợi dương nếu nó gây bất lợi cho khả năng
công ty đạt được chỉ tiêu lợi suất của quý kế tiếp. Điều này có thể lý
giải tại sao lãi suất thấp kỷ lục đã không dẫn đến sự đầu tư hào phóng
trong kinh doanh, điều mà các nhà kinh tế học và các ngân hàng trung
ương đã hy vọng. Một lần nữa, hệ thống tài chính không hoạt động tốt.
Một nhiệm vụ đang mở ra
Một
vấn đề quan trọng khác để các học giả xem xét là lĩnh vực tài chính
không phải ở trạng thái tĩnh. Mỗi cuộc khủng hoảng đều dẫn đến những
thay đổi về hành vi và quy định mới, những thứ sẽ thúc đẩy các tác nhân
tham gia thị trường phải điều chỉnh (và tìm ra những cách thức mới để
chơi trò với hệ thống). Trong bất cứ trường hợp nào, các cơ quan điều
tiết không thể loại trừ rủi ro hoàn toàn. Về mặt bảo vệ người tiêu dùng,
các cơ quan điều tiết không thể thiết lập một tiêu chuẩn về sản phẩm
phù hợp để bán trong mọi hoàn cảnh. Thái độ của nhà đầu tư đối với rủi
ro có thể khác nhau (thực vậy, tính tiên kiến sẵn lòng chấp nhận rủi ro của họ có thể khác với cảm giác hậu kiến của
họ khi có điều tồi tệ xảy ra.) Và ngay cả khi nhân viên bán hàng và
khách hàng có cùng thông tin tốt như nhau, thì việc phân bổ đúng đắn tài
sản (ví dụ, giữa cổ phiếu và trái phiếu hoặc giữa Mỹ và Nhật Bản) cũng
không thể biết trước được.
Thực vậy, nỗ lực tạo ra một thế giới không có rủi ro có thể phản tác dụng. Cliff Asness của AQR nói rằng “Làm
con người hiểu được có rủi ro (và một vấn đề riêng biệt khác là làm cho
họ chấp nhận rủi ro đó) là điều quan trọng hơn rất nhiều, và thực sự là
điều khả thi hơn rất nhiều so với việc tạo ra một thế giới không có rủi
ro. Và nếu tôi có thể nói xa hơn, nỗ lực tạo ra, và điều tồi tệ hơn là
tạo ra cảm tưởng bạn đã tạo được, một thế giới không có rủi ro làm cho
mọi thứ trở nên nguy hiểm hơn nhiều
.”
Sẽ
không bao giờ có một “đáp án” loại bỏ được tất cả các cuộc khủng hoảng;
đó không phải là bản chất của ngành tài chính và kinh tế học. Nhưng đối
với các nhà kinh tế học đã bỏ qua, trong thời gian quá dài, vai trò của
nợ và bong bóng tài sản trong các giai đoạn kinh tế thăng trầm và trầm
trọng; thì cần phải nghiên cứu chặt chẽ hơn nữa vấn đề nói trên. Ngay cả
khi thị trường hoạt động hiệu quả nhất trong phần lớn thời gian, chúng
ta cũng cần quan tâm đến những lần nó hoạt động không hiệu quả. Các học
giả và các nhà kinh tế học cần đối phó với một thế giới theo cách hiện
tại của nó, không phải với một thế giới được mô hình hóa dễ dàng.
Huỳnh Thiện Quốc Việt dịch
Nguồn: What’s wrong with finance, The Economist, May 1st, 2015.