Giải Nobel kinh tế 1990: Mô hình MPT, CAPM và nền móng cho tài chính doanh nghiệp – Harry M. Markowitz, Merton H. Miller & William F. Sharpe

Những ý tưởng kinh tế tráng lệ của thế kỷ 20 (Phần 22)

(Nguồn: 60s.com.vn)

Ngày 16 tháng 10 năm 1990, Viện khoa học hoàng gia Thụy Điển quyết định trao giải khoa học kinh tế tưởng nhớ Alfred Nobel năm 1990 cho giáo sư Harry Markowitz, đại học Newyork, Hoa Kì; giáo sư Merton Miller, đại học Chicago, Hoa Kì; và giáo sư William Sharpe, đại học Stanford, Hoa Kì vì đã tiên phong nghiên cứu lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Trong đó giáo sư Harry Markowitz được vinh danh vì đã có những đóng góp cho lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư, giáo sư William Sharpe vì những đóng góp của ông cho lý thuyết hình thành giá cho các tài sản tài chính, mà còn gọi là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và giáo sư Merton Miller vì đã có những đóng góp nền móng cho tài chính doanh nghiệp.

Thị trường tài chính thực hiện một mục đích them chốt trong nền kinh tế thị trường hiện đại là phân bổ các nguồn lực hữu hiệu giữa các khu vực sản xuất khác nhau. Tới một mức độ lớn thông qua thị trường tài chính mà tiết kiệm trong các khu vực của nền kinh tế được chuyển giao cho các doanh nghiệp để đầu tư vào cơ sở hạ tầng và máy móc. Thị trường tài chính cũng phản ánh triển vọng và rủi ro của các doanh nghiệp, có nghĩa là rủi ro càng tăng và người tiết kiệm cũng như người đầu tư cần nhiều thông tin giá trị hơn cho các quyết định đầu tư của họ.

Đóng góp tiên phong đầu tiên trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp vào những năm 1950 là của giáo sư Harry Markowitz, ông đã phát triển một lý thuyết phân bổ tài sản tài chính trong hoàn cảnh có rủi ro của các hãng và hộ gia đình, lý thuyết này còn được gọi là thuyết lựa chọn danh mục đầu tư. Thuyết này phân tích cách thức tài sản có thể được đầu tư vào những tài sản khác nhau về doanh thu dự kiến và độ rủi ro, nhờ đó có thể làm giảm thiểu độ rủi ro.
Một thành tựu có ý nghĩa thứ hai cho thuyết kinh tế tài chính được công bố trong những năm 1960 mà nhiều nhà nghiên cứu trong đó có giáo sư William Sharpe là nhân vật đứng đầu, đã sử dụng lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư của giáo sư Markowitz làm cơ sở để phát triển lý thuyết định giá cho các tài sản tài chính, được gọi là mô hình định giá tài sản vốn, hay viết tắt là CAPM.

Thành tựu nền móng thứ ba cho kinh tế tài chính liên quan đến lý thuyết tài chính doanh nghiệp và giá trị thị trường của các doanh nghiệp. Những thành tựu lớn nhất trong lĩnh vực này là của giáo sư Merton Miller, lúc đầu cộng tác với giáo sư Franco Modigliani (người đạt giải Nobel kinh tế năm 1985 chủ yếu cho những thành tựu khác). Thuyết này giải thích mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản vốn và chính sách chia cổ tức của doanh nghiệp với giá trị của nó trên thị trường.

Đóng góp mà giáo sư Harry Markowitz được trao giải lần đầu tiên được công bố trong một bài luận có tiêu đề “lựa chọn danh mục đầu tư” năm 1952 và sau đó phổ biến hơn trong sách của ông mang tên lựa chọn danh mục đầu tư : sự đa dạng hóa hiệu quả (năm 1959). Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư được phát triển từ công trình nghiên cứu trước của ông là một thuyết có tính chất quy chuẩn cho các nhà quản lý đầu tư, đó là một lý thuyết cho đầu tư tài sản vào những tài sản khác nhau về doanh thu kì vọng và độ rủi ro của nó. Tất nhiên ở mức độ chung, các nhà quản lý đầu tư và các nhà kinh tế từ lâu đã biết đến sự cần thiết phải tính đến doanh thu cũng như độ rủi ro. “không nên đặt nhiều trứng vào cùng một rổ” . Đóng góp chủ yếu của giáo sư Harry Markowitz là đã phát triển một lý thuyết được trình bày chặt chẽ và hiệu quả cho lựa chọn danh mục đầu tư trong điều kiện không chắc chắn – lý thuyết này còn trở thành một nền móng chắc chắn cho các nghiên cứu sau này về kinh tế tài chính.

Do đó, phần thiết yếu gắn liền với rủi ro của một tài sản không phải là độ rủi ro của mỗi tài sản riêng biệt mà là sự gộp rủi ro vào tổng danh mục đầu tư. Tuy vậy, quy luật số lượng lớn không thể ứng dụng được hoàn toàn cho sự đa dạng hóa rủi ro trong lựa chọn danh mục đầu tư vì trong thực tiễn doanh thu từ các tài sản khác nhau có liên quan với nhau. Vì vậy nói chung là không thể hạn chế hoàn tàn độ rủi ro kể cả có bao nhiêu loại chứng khoán trong một danh mục đầu tư.

Vì vậy, vấn đề vô cùng lớn và phức tạp đối với lựa chọn danh mục đầu tư liên quan đến rất nhiều tài sản khác nhau, mỗi tài sản có các đặc tính luôn biến đổi được cắt giảm thành vấn đề nhỏ và đơn giản hơn: là phân tích sự biến động. Trong một bài nghiên cứu năm 1956, giáo sư Harry Markowitz đã chỉ ra cách thức giải quyết bài toán dự tính danh mục đầu tư hiệu quả. (theo thuật ngữ chuyên môn có nghĩa là phân tích được trình bày thành một phương trình lập trình luận đề, một chương trình lập sẵn là một hàm lợi ích bậc hai, là doanh thu dự kiến từ các tài sản khác nhau, sự dao động và đống biến của tài sản và những hạn chế của chủ đầu tư). Mô hình đã được ủng hộ rất nhiều vì tính đơn giản về đại số và tính khả thi cho ứng dụng trong thực nghiệm của nó.

Nói chung, công trình nghiên cứu của giáo sư Harry Markowitz về thuyết lựa chọn danh mục đầu tư có thể được coi là đã thiết lập phân tích tài chính vĩ mô là lĩnh vực nghiên cứu quan trọng trong phân tích kinh tế.

Với việc trình bày mô hình định giá tài sản vốn, hay CAPM, mô hình này sử dụng mô hình của giáo sư Markowit làm lý thuyết nền tảng, một bước tiến từ phân tích vĩ mô cho tới phân tích thị trường về việc định giá cho các tài sản tài chính. Giữa những năm 1960, một số nhà nghiên cứu- độc lập với nhau, đã đóng góp cho sự phát triển này.

Thành tựu tiên phong của giáo sư William Sharpe trong lĩnh vực này được trình bày trong cuốn sách của ông mang tên: giá của tài sản tài chính: một lý thuyết về điểm cân bằng thị trường trong điều kiện có rủi ro (1964).

Cơ sở của mô hình CAPM là mỗi nhà đầu tư riêng lẻ có thể lựa chọn độ rủi ro nhờ việc kết hợp vay và cho vay và một danh mục đầu tư hiệu quả các chứng khoán rủi ro. Theo mô hình CAPM, kết cấu của danh mục vốn đầu tư rủi ro có hiệu quả này phụ thuộc vào việc đánh giá triển vọng tương lai các chứng khoán khá nhau của nhà đầu tư, chứ không phải chính thái độ của các nhà đầu tư đối với rủi ro. Thái độ của nhà đầu tư đối với sự rủi ro chỉ được phản ánh trong việc lựa chọn cách kết hợp một danh mục đầu tư rủi ro và khoản đầu tư không có rủi ro (chẳng hạn như tín phiếu kho bạc) hay việc vay mượn. Trong trường hợp nhà đầu tư không có bất cư một thông tin đặc biệt nào, nghĩa là không có thông tin tốt hơn các nhà đầu tư khác, thì không có lý do gì phải nắm giữ một danh mục đầu tư cổ phiếu khác biệt với các nhà đầu tư khác, cụ thể là danh mục đầu tư cổ phiểu thị trường.

Cái được gọi là giá trị bêta của một cổ phiếu cụ thể cho biết đóng góp cận biên của nó cho rủi ro của toàn bộ danh mục đầu tư thị trường các chứng khoán rủi ro. Cổ phiếu có chỉ sổ bêta lớn hơn 1 có ảnh hưởng lớn hơn mức trung bình đối với độ rủi ro của tổng danh mục đầu tư, trong khi đó cổ phiếu có hệ số bêta nhỏ hơn 1 có tác động nhỏ hơn mức trung bình đối với độ rủi ro của tổng danh mục vốn đầu tư. Theo mô hình CAPM, trong một thị trường vốn hiệu quả, phí rủi ro và cũng như doanh thu dự kiến của một tài sản sẽ biến đổi cùng chiều tương quan với hệ số bêta. Những mối tương quan này là do sự hình thành mức giá cân bằng sinh ra trên các thị trường vốn hiệu quả.

Một kết quả quan trọng được rút ra là doanh thu dự kiến của mỗi tài sản được xác định bởi hệ số bêta của tài sản đó, hệ số này còn đo sự đồng biến đổi giữa doanh thu từ tài sản này và doanh thu từ tổng danh mục vốn đầu tư. Mô hình CAPM cho thấy rủi ro có thể thay đổi tới thị trường, nơi mà rủi ro có thể được mua, bán và đánh giá. Nhờ đó, giá cả của các tài sản có rủi ro có thể được điều chỉnh để các quyết định đầu tư trở nên chắc chắn.

Mô hình CAPM được coi là xương sống của lý thuyết giá cả hiện đại của thị trường tài chính. Nó cũng được sử dụng rộng rãi trong phân tích thực nghiệm, để rồi sự phong phú của các dữ liệu thống kê có thể được tận dụng có phương pháp và có hiệu quả. Ngoài ra, mô hình này còn được ứng dụng rộng rãi trong nghiên cứu thực nghiệm và do đó trở thành một nền tảng quan trọng cho việc tạo quyết định trong các lĩnh vực khác nhau. Điều này có thể được liên hệ tới một sự việc là những nghiên cứu như thế này cần có thông tin về chi phí vốn của doanh nghiệp, trong đó chi phí rủi ro là thành phần thiết yếu. Các chi phí rủi ro riêng biệt cho một ngành do đó có thể được xác định bằng cách sử dụng thông tin có được từ hệ số bêta của ngành đang xét đến.

Một số ví dụ quan trọng về những phạm vi thường ứng dụng mô hình CAPM gồm có việc tính toán chi phí tư bản liên quan đến các quyết định đầu tư và tiếp quản ( nhằm đạt đến nhân tố chiết khấu); việc ước lượng chi phí tư bản là cơ sở cho việc định giá trong các ngành dịch vụ công cộng được điều chỉnh, những hướng dẫn pháp luật liên quan đến quyết định của tòa án về việc bồi thường những doanh nghiệp bị thu hồi mà cổ phiếu của chúng không được niêm yết trên thị trường chứng khoán. Mô hình CAPM cũng được ứng dụng trong việc các phân tích so sánh độ thành công của các nhà đầu tư khác nhau.

Cùng với mô hình danh mục vốn đầu tư của giáo sư Markowitz, mô hình CAPM cũng trở thành một bộ phận sườn trong các giáo trình về kinh tế tài chính trên khắp thế giới.

Trong khi mô hình lựa chọn danh mục đầu tư và mô hình CAPM hướng đến các nhà đầu tư tài chính, giáo sư Merton Miller- lúc đầu cộng tác với giáo sư Franco Modigliani- đã thiết lập một thuyết cho mối tương quan, thông qua thị trường vốn, giữa cấu trúc tài sản vốn và chính sách chia cổ tức của các doanh nghiệp sản xuất với giá trị thị trường và chi phí vốn của các doanh nghiệp đó.

Lý thuyết này dựa trên giả thuyết rằng chính các cổ đông có cơ hội tiếp cận các thị trường tài chính trong tầm tay. Nghĩa là trong hạn định danh mục tài sản đầu tư của họ, các nhà đầu tư có thể tự tìm cho mình một cân bằng riêng giữa mức rủi ro và doanh thu của họ. Vì vậy, doanh nghiệp đó không cần phải điều chỉnh quyết định của mình theo mức độ ưa thích rủi ro của các cổ đông khác nhau. Các nhà quản lý doanh nghiệp có thể bảo lệ tốt nhất lợi ích của các cổ đông đơn giản bằng cách tối đa hóa giá trị thực của doanh nghiệp. Nói cách khác, nhà đầu tư không có lợi khi doanh nghiệp giảm rủi ro thông qua đa dạng hóa, vì các cổ đông có thể tự thực hiện điều đó thông qua chính lựa chọn danh mục vốn đầu tư của họ.

Mô hình cơ sở được trình bày trong bài nghiên cứu của giáo sư Miller và Modigliani mang tên “chi phí tư bản, tài chính doang nghiệp và lý thuyết đầu tư” (1958) sau đó nó đã được phát triển tiếp với hai bài luận lớn khác năm 1963 và năm 1966. Sử dụng mo hình cơ sở này, giáo sư Miller và Modigliani đã phát triển được hai định lý bất biến, được biết đến với cái tên các định lý MM.

Định lý bất biến thứ nhất phát biểu rằng (i) lựa chọn giữa việc tài trợ vốn qua bán cổ phiếu và đi vay không ảnh hưởng đến giá trị thị trường và chi phí tư bản bình quân của doanh nghiệp và (ii) doanh thu kì vọng của một doanh nghiệp (và do đó là chi phí tư bản thông qua việc bán chứng khoán) tăng theo tỉ lệ giữa các khoản nợ và vốn chứng khóan của doanh nghiệp, cụ thể đó là tác dụng đòn bẩy nổi tiếng. Định lý bất biến thứ hai cho rằng trong cùng điều kiện, chính sách chia cổ tức của một doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó.

Khi nhìn lại, trực giác đằng sau các định lý MM khá đơn giản. ảnh hưởng của mỗi thay đổi trong cấu trúc tài sản tài chính của mỗi doanh nghiệp đối với danh mục vốn đầu tư của các cổ đông có thể bị vô hiệu bởi những thay đổi trong chính danh mục đầu tư của các cổ đông. Khá đơn giản các nhà đầu tư không được chuẩn bị cho các khoản trả thêm cho một khoản nợ gián tiếp từ một doanh nghiệp tăng khoản nợ của nó khi nhà đầu tư có thể tự vay được các khoản như thế trên thị trường.

Trực giác đằng sau định lý MM thứ hai đó là chính sách chia cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp trong trạng thái cân bằng và cũng là hiển nhiên khi nhìn lại. Một đôla phụ thêm vào cổ tức làm giảm giá trị thực của hãng đi một đôla mà trong thị trường chứng khoán hiệu quả, thì điều đó có nghĩa là lượng phải trả của cổ đông nhỏ hơn 1 đôla. Mối tương quan này không có vẻ đơn giản. vì nếu xảy ra định lý thứ nhất, cơ chế rút ra kết luận này là các nhà đầu tư trong thị trường vốn có thể làm vô hiệu những thay đổi trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.

Cả hai định lý này vốn đều xuất phát từ những giả thuyết hết sức đơn giản. Nhờ đó, những nghiên cứu tiếp theo đến một mức độ lớn bàn đến những hệ quả do những thay đổi khác nhau về điều kiện cơ sở của hai định lý MM. Nghiên cứu này đã được tiến hành từ giữa những năm 1960, với giáo sư Merton Miller là nhân vật điều hành nghiên cứu đó.

Do đó giáo sư Miller đã chỉ ra cách thức mà cách sắp xếp cấu trúc thuế khác nhau ảnh hưởng đến mối tương quan giữa cấu trúc tài sản vốn và giá trị thị trường của doanh nghiệp, sau khi đã tính đến những ảnh hưởng thị trường gián tiếp của thuế thông qua việc hình thành mức giá cân bằng trên thị trường tài chính. Tương tự, giáo sư Miller đã phân tích ý nghĩa của chi phí phá sản đối với mối tương quan giữa cấu trúc tài sản tài chính và chính sách chia cổ tức của một doanh nghiệp với giá trị cổ phiếu trên thị trường của nó.

Thông điệp chủ yếu của hai định lý MM có thể được trình bày như sau: nếu có một cấu trúc tài sản vốn và chính sách chia cổ tức hiệu quả cho doanh nghiệ, đó là nếu cấu trúc tài sản và chính sách chia cổ tức ảnh hưởng đến giá trị thị trường của mộ doanh nghiệp thì nó sẽ phản ánh hệ quả của thuế hay xác định rõ ràng những điều kiện không hoàn hảo của thị trường. Do đó các định lý MM đã trở thành cơ sở tự nhiên hay tiêu chuẩn so sánh cho các phân tích lý luận và thực nghiệm trong tài chính doanh nghiệp. Giáo sư Merton Miller là nhà nghiên cứu đã có ảnh hưởng lớn đến nghiên cứu này trong hai thập kỉ qua. Ông đã có những đóng góp vô cùng độc đáo cho lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại.

Ngọc Hân (dịch)

—————&&—————

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s

%d bloggers like this: