Đầu cơ trên thị trường chứng khoán

Đầu cơ trên thị trường chứng khoán

(Nguồn: vietfin.net)

19-2-2013 (VF) — Có rất nhiều tác giả sử dụng các mô hình nghiên cứu về đầu cơ khác nhau trên thị trường. Tuy nhiên, một trong số các mô hình tiêu biểu là mô hình DDE do Dibeh phát triển.

Mô hình DDE:

Giả thuyết về thị trường hiệu quả tiếp tục được sử dụng trong các nghiên cứu về đầu cơ. Theo Dibeh (2005)[i]thuyết thị trường hiệu quả đã không thể lý giải cho những giai đoạn bùng nổ đầu cơ và theo sau đó là sự sụp đổ của thị trường chứng kiến ở giai đoạn 1929, 1987 và 2000.

Theo EMH, giá tài sản tuân theo quy luật chuyển động Brown – chính là giá trị cơ sở, do đó giá tài sản không thể chệch khỏi giá trị cơ sở. Dibeh giới thiệu mô hình xác định, phân chia người tham gia thị trường thành nhà đầu tư kỹ thuật và nhà đầu tư cơ bản. Tác giả sử dụng mô hình phương trình vi phân có độ trễ về thời gian (Delay-Differential equation – DDE) nhằm mô tả vận động của giá tài sản trong thị trường đầu cơ và chỉ ra rằng độ trễ về thời gian đóng vai trò quan trọng trong mức giá tài sản mà fundamentalist và chartist tính toán để chỉ ra độ chệch khỏi mức giá cơ sở. Do hạn chế của EMH, nhiều mô hình hàm chứa các nhân tố xác định sinh ra từ hành vi bầy đànđầu cơ, và tâm lý thị trường đã được phát triển nhằm giải thích cho các biến động trên thị trường tài chính. Trong các mô hình, giá tài sản tuân theo các diễn biến nhất định, khi giá chệch khỏi giá trị cơ sở, bong bóng đầu cơ được tạo ra trên các thị trường tài sản. Những mô hình tài sản này đã chỉ ra rằng các hình thái vận động khác nhau có thể hình thành, từ những chu kỳ giới hạn tới những hình thái hỗn loạn, phức tạp hơn.

Mô hình được tác giả sử dụng là mô hình xác định với những vận động của giá được mô tả bởi một nhà tạo lập thị trường khi đó những điều chỉnh về cầu quá mức được biểu diễn bằng một phương trình vi phân (differential equation). Mô hình cũng chia những thành phần tham gia thị trường thành chartist và fundamentalist giống các mô hình đầu cơ phổ biến. Mô hình bao gồm cả các độ trễ về thời gian trong dự đoán xu hướng của chartists. Điều này dẫn đến phương trình vi phân có độ trễ về thời gian (DDE) mô tả những vận động trong mức giá tài sản. Dibeh là tác giả đầu tiên sử dụng mô hình DDE trong nghiên cứu về đầu cơ. Các mô hình trước đó chỉ sử dụng các phương trình vi phân. Mô hình cũng giới thiệu quá trình điều chỉnh phi tuyến tính mà các chartist sử dụng để dự đoán xu hướng giá và đưa ra gợi ý về lí do sử dụng dạng phi tuyến tính này đối với hình thái vận động của giá.

Thị trường được chia làm hai loại thành phần: fundamentalist và chartists. Fundamentalist hình thành nhu cầu dựa trên chênh lệch giữa giá thực tế của tài sản, p và giá cơ sở của tài sản v.  Do fundamentalist tin rằng giá tài sản phải hội tụ về v ngay lập tức nên họ sẽ bán (mua) tài sản khi p > (<) v. Do vậy, hàm nhu cầu có thể được biểu diễn dưới dạng sau:

Mặt khác, nhà đầu tư kỹ thuật quyết định dựa trên xu hướng giá của tài sản. Nhà đầu tư kỹ thuật sử dụng thông tin về giá quá khức để quyết định mua hoặc bán tài sản. Nếu nhà đầu tư kỹ thuật tin rằng giá sẽ tăng (giảm) thì nhu cầu đối với tài sản sẽ tăng (hoặc). Hành vi này có thể được mô tả bằng hàm nhu cầu như sau:
với s = độ dốc của các mức giá quá khứ, g(s) = hàm của s, và 1-m = phần tài sản của nhà đầu tư kỹ thuật. Nếu giả định rằng g có dạng tuyến tính, thì có thể viết dưới dạng:

với s là độ dốc của dự đoán về xu hướng giá và là bất biến.

Nếu nhà đầu tư kỹ thuật dự đoán về độ dốc của xu hướng giá dựa trên một quá trình điều chỉnh có tính đến các giá trị độ dốc của giá quá khứ thì phương trình độ dốc có thể viết thành:

và  là trọng số gắn cho các độ dốc trong quá khứ. Với quá trình điều chỉnh như vậy, hàm nhu cầu của nhà đầu tư kỹ thuật sẽ trở thành:

Vận động của giá bị ảnh hưởng bởi cầu quá mức D(s,p) theo phương trình:

và vận động của giá được quy định bởi:

Mô hình (8) là DDE nén một chiều (one-dimensional DDE), có thể được giải bằng phần mềm Mathematica. Lời giải cho phương trình chỉ ra rằng độ trễ về thời gian đóng một vai trò quan trọng trong vận động của giá. Vận động của giá tuân theo dao động tắt dần (damped oscillatory) trong thị trường với giá của tài sản p chệch khỏi giá trị cơ sở trong một khoảng thời gian tương đối. Thêm vào đó, khoảng trễ mà nhà đầu tư kỹ thuật sử dụng càng dài, thì khoảng thời gian hội tụ về giá cơ sở cũng sẽ càng dài.Sau khi kết hợp cả các vận động tài sản nội sinh thông qua phương trình mô tả, phần tài sản của nhà đầu tư cơ bản là một hàm biểu diễn độ lệch của giá tài sản khỏi giá trị cơ sở. Giả định rằng giá càng cách xa khỏi giá trị cơ sở, thì càng có động lực đầu cơ và fundamentalist sẽ bị thiệt hại. Khi đó mô hình trở thành:

Lời giải chỉ ra rằng, giá tài sản hội tụ về giá trị cơ sở. Tài sản của nhà đầu tư kỹ thuật cũng hội tụ về giá trị tối thiểu. Điều này phù hợp với cảm nhận linh tính. Tài sản của nhà đầu tư kỹ thuật sẽ biến mất khi giá hội tụ về giá cơ sở và tất cả các cơ hội đầu cơ sẽ biến mất. Mô hình DDE về thị trường đầu cơ đã chỉ ra rằng độ trễ về thời gian đóng một vai trò quan trọng trong vận động của giá tài sản do nhà đầu tư cơ bản và nhà đầu tư kỹ thuật tạo ra. Việc nhà đầu tư kỹ thuật đưa độ trễ thời gian vào xu hướng giá ước tính dẫn đến việc giá tài sản dao động và lệch khỏi giá cơ sở. Mức lệch khỏi giá cơ sở được chứng minh là hàm số của độ trễ thời gian. Hơn thế nữa, hàm kỳ vọng phi tuyến tính trong dự đoán của nhà đầu tư kỹ thuật tạo ra diễn biến phức tạp hơn (biểu diễn bằng những chu kỳ giới hạn). Độ trễ về thời gian ảnh hưởng tới loại vận động của giá tài sản. Chu kì giới hạn như vậy có thể giải thích cho sự tồn tại của độ lệch giá tài sản khỏi giá cơ sở. Mô hình mở rộng thêm việc kết hợp vận động tài sản nội sinh rất hữu ích trong việc chỉ ra sự lệ thuộc của phần tài sản của nhà đầu tư kỹ thuật vào loại vận động tài sản và độ trễ thời gian.

 Mô hình thị trường hoàn hảo vận động (dynamically complete market market model) – Sandroni (2003)[ii] đã chỉ ra rằng, các cặp thường đi liền với nhau là: giá cổ phiếu thấp và kinh tế đình trệ, và giá cổ phiếu lên cao – kinh tế phát triển. Sự thay đổi từ tăng trưởng sang đình trệ và từ đình trệ sang tăng trưởng không do các sốc ngoại lai sinh ra. Những thay đổi này được gây ra bởi giao dịch đầu cơ giữa các bên với xu hướng tiết kiệm và đầu tư khác nhau. Sandroni chỉ ra những khác biệt niềm tin dù là nhỏ cũng có thể có ảnh hưởng đáng kể đối với giá tài sản và mức đầu tư.

Trong mô hình của Sandroni, có các cây sống lâu và một tài sản không có rủi ro. Hai nhân vật sống lâu sẽ tối đa hóa một hàm logarit lợi ích chiết khấu kì vọng (expected discounted logarithmic utility function) theo niềm tin của mình và các nhân tố chiết khấu. Có hai trạng thái tự nhiên h và l. Xác suất của trạng thái l biến mất dần theo thời gian, đủ chậm để l diễn ra thường xuyên. Mỗi cây sẽ cho ra lượng quả và lượng hạt giống tương đương nhau trong cả hai trạng thái. Do vậy, chỉ có bất định là nằm ngoài dự đoán (ví dụ, giá cổ phiếu). Một cây mới sẽ được tạo ra bằng một hạt giống và quả. Giả định rằng hạt giống là cần thiết để cây ra quả ám chỉ rằng nguồn vốn không hoàn hoàn có thể thay thế cho hàng hóa tiêu thụ. Tức là, nếu trong mô hình không tồn tại hạt giống, thì cây sẽ tạo ra quả và cây có thể được tạo ra từ quả. Giá cổ phiếu sẽ được xác định trong điều kiện không có arbitrage. Các biến số kinh tế liên quan khác như mức độ đầu tư cũng sẽ được cố định. Do vậy, giả định rằng nguồn vốn không hoàn toàn thay thế cho hàng hóa tiêu dùng là điểm then chốt trong mô hình. Nền kinh tế tăng trưởng khi các cây mới được tạo ra, và nền kinh tế sẽ trì trệ khi cây mới không được tạo ra.

Trong mô hình này, nếu niềm tin của các nhân vật giống nhau thì khi đó các nhân vật chỉ khác nhau về nhân tố chiết khấu và tài sản ban đầu. Cuối cùng, nhân vật kiên nhẫn nhất sẽ nắm giữ tất cả tài sản. Nếu các sốc ngoại sinh vắng mặt, giá cổ phiếu sẽ hội tụ về một mức ấn định. Tuy nhiên, giả định rằng cả hai nhân vật đều tin rằng trạng thái có khả năng biến mất. Trong giới hạn, niềm tin của hai nhân vật đều đúng, nhưng ở bất kì thời điểm nào cũng có một sự khác biệt cực nhỏ trong niềm tin. Những khác biệt cực nhỏ này trong niềm tin sẽ đủ để tạo ra các kết quả đôi khi có lợi cho nhân vật kiên nhẫn và đôi khi có lợi cho nhân vật không kiên nhẫn. Bên kiên nhẫn hơn rốt cuộc sẽ không có được tất cả của cải.

Giả định về các nhân tố chiết khấu của các nhân vật sao cho nếu tài sản được tập trung trong tay của nhân vật kém kiên nhẫn thì giá cổ phiếu sẽ thấp hơn . Do đó, mua cây ở ngoài chợ sẽ rẻ hơn là trồng cây ngay cả khi hạt giống là miễn phí. Nếu không có cầu về hạt giống thì nền kinh tế sẽ trì trệ. Ngược lại, nếu tài sản tập trung đủ trong tay của nhân vật kiên nhẫn, thì giá cổ phiếu sẽ cao hơn . Hạt giống phải được bán với giá lớn hơn 0 (strictly positive) nếu không thì trồng cây sẽ rẻ hơn là đi mua cây. Điều này sẽ tạo ra nguồn cung dư thừa về cây, và sẽ không tồn tại trong điều kiện cân bằng. Vì vậy, tất cả các hạt giống đều được bán và nền kinh tế tăng trưởng. Tác giả đã chỉ ra rằng, trong cả hai trường hợp, một trường hợp là giá cổ phiếu thấp và kinh tế đình trệ, và một là giá cổ phiếu cao và kinh tế tăng trưởng, diễn ra luân phiên. Những thay đổi từ tăng trưởng sang đình trệ và từ đình trệ sang tăng trưởng không do các sốc ngoại lai sinh ra mà bị sinh ra bởi các giao dịch đầu cơ giữa các nhân vật với xu hướng tiết kiệm và đầu tư khác nhau.

Phát hiện của Sadroni không gây ngạc nhiên khi rõ ràng thị trường chứng khoán Việt Nam đã rớt thê thảm trong những năm gần đây do ảnh hưởng của kinh tế trong nước và toàn cầu chậm lại. Đặc biệt thị trường xuống mức thấp kỷ lục trong giai đoạn 2009 – 2012 do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế thế giới, khó khăn kinh tế vĩ mô trong nước, nợ xấu ngân hàng phình to và thị trường bất động sản đóng băng. Giai đoạn thị trường chứng khoán bùng nổ 2006-2007 cũng là giai đoạn kinh tế Việt Nam mở rộng nhanh chóng nhất trong nhiều năm. Các cặp tăng trưởng kinh tế – giá cổ phiếu cao và kinh tế đình trệ-giá cổ phiếu thể hiện khá rõ ràng.

Rất nhiều nghiên cứu đã đi theo hướng chứng minh rằng các biến động trên thị trường giao ngay không chỉ bị ảnh hưởng bởi khối lượng giao dịch đầu cơ mà còn bởi số nhà đầu cơ tham gia thị trường. Clark (1973)[iii] đã nghiên cứu các biến đổi trong mức giá theo ngày và biến đổi mức giá trong ngày và chỉ ra rằng các biến đổi này tỉ lệ với số lượng người tham gia giao dịch. Tauchen và Pitts (1983)[iv] phát triển mô hình chứng minh rằng giá thay đổi trong một giai đoạn là trung bình của các thay đổi trong mức giá định trước của giới đầu cơ. Có càng nhiều thay đổi (cụ thể như, có càng nhiều nhà đầu cơ), thì càng nhiều khả năng là ảnh hưởng của các thay đổi này đối với mức giá định trước sẽ càng nhỏ. Cũng giống như trên thị trường hàng hóa, nhiều tác giả khác ủng hộ vai trò của đầu cơ trên thị trường chứng khoán như giúp giảm biến động (Osler, 1995[v] và Kyle, 1985[vi]), và giúp tăng hiệu quả thị trường (Stoll và Whaley, 1988[vii]). Trong khi đó, một số nghiên cứu khác không phủ định và cũng không khẳng định vai trò của đầu cơ.

Chiarella và các tác giả khác (2008)[viii] giới thiệu mô hình định giá tài sản liên tiếp theo thời gian (continuous-time stochastic asset pricing) của thị trường tài chính đầu cơ với các nhà đầu tư cơ bản và nhà đầu tư kỹ thuật. Bằng cách áp dụng học thuyết phân nhánh (stochastic bifurcation theory), các tác giả đã chỉ ra rằng hành vi đầu cơ của nhà đầu tư kỹ thuật có thể dẫn đến nhiều phân phối cân bằng có các dạng khác nhau. Khi nhà đầu tư kỹ thuật không hoạt động nhiều, phân phối cân bằng là duy nhất và ổn định. Nhưng khi nhà đầu tư kỹ thuật hoạt động mạnh, một phân phối cân bằng mới sẽ được tạo ra và trở nên bền vững. Mật độ tĩnh tương ứng sẽ chuyển từ một đỉnh đơn sang dạng phân phối miệng núi lửa.

Nhìn chung, các mô hình liên quan đến đầu cơ đã bàn đến ở đây tập trung vào nghiên cứu phương thức xác định giá tài sản của giới đầu cơ và tác động của đầu cơ tới thị trường và nền kinh tế. Không có quan niệm nào được ủng hộ tuyệt đối mà các nghiên cứu sau có thể sẽ có góc nhìn hoàn toàn trái ngược so với các nghiên cứu trước đó tùy thuộc vào mục đích và phương pháp tiến hành kiểm định của tác giả. Một khái niệm về đầu cơ được thống nhất từ đầu sẽ tạo thuận lợi hơn nhiều cho quá trình nghiên cứu thực nghiệm


[i] Dibeh, G. (2005), Speculative dynamics in a time-delay model of asset prices,

[ii] Sandroni, A. (2003), Speculative trade, asset prices and investment levels, Economic Theory, Vol. 21, pp. 423-433.

[iii] Clark, P.K. (1973), A subordinated stochastic process model with finite variance for speculative prices, Econometrica, Vol 41 (1), pp. 135-155.

[iv] Tauchen, G.E., Pitts, M (1983), The price variability-volume relationship on speculative markets, Econometrica, Vol. 51 (2), pp. 485-505.

[v] Osler, C.L. (1995), Short-term speculators and the origins of near-random-walk exchange rate behavior, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, Vol. 3, pp. 1-66.

[vi] Kyle, A.S. (1985), Continuous auction and insider trading, Econometrica, Vol. 53 (6), pp. 1315-1335.

[vii] Stoll, H.R., Whaley, R.E. (1988), Volatility and futures: Message versus messenger,Journal of Portfolio Management, Vol. 14 (2), pp. 20-22.

[viii] Chiarella, C. et. al. (2008), The stochastic bifurcation behavior of speculative financial markets, Physica A, Vol. 387, pp. 3837-3846.

______

Nguồn: DHVP Research

————–&&————–

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s

%d bloggers like this: