Thị trường vẫn có thể sai

Thị trường vẫn có thể sai

(Nguồn: cafef.vn)

Nguyên tắc giá luôn đúng cho rằng giá tài sản luôn phản ánh đầy đủ các thông tin sẵn có, và do đó cung cấp những tín hiệu chính xác để phân bổ nguồn lực.

Người viết là GS kinh tế học và khoa học hành vi tại Trường Kinh doanh, ĐH Chicago Booth

Giá thị trường không phản ánh đầy đủ các thông tin sẵn có hay đưa ra được tín hiệu  để phân bố các nguồn lực.
Cuốn Chuyện hoang đường về thị trường hợp lý của Justin Fox thuật lại một lịch sử nghiên cứu hấp dẫn về cái gọi là“giả thuyết thị trường hiệu quả”. Nó được viết chủ yếu từtrước khủng hoảng tài chính.

Cuốn sách đặt ra câu hỏi liệu những gì thế giới đã trải qua năm vừa rồi có thay đổi được quan niệm về giả thuyết thị trường hiệu quả.

Nền tài chính hiện đại bắt đầu từ thập kỷ 50 khi nhiều người trong số những nhà kinh tế vĩ đại nhất của nửa sau thế kỷ 20 bắt đầu sự nghiệp của mình.

Thế hệ kinh tế gia trước, như John Maynard Keynes, không có lối viết hình thức cũng như không lấy sự “hợp lý” làm công cụ chính. Họ không phạm sai lầm.

Khi kinh tế học dần nhấn mạnh vào các mô hình toán, các nhà kinh tế  nhận ra rằng mô hình dễ giải quyết nhất là  mô hình giả định mọi nhân tố trong nền kinh tế đều “hợp lý”. Chẳng khác nào nghiên cứu vật lý mà bỏ qua lực ma sát. Nhưng đó lại là con đường nền tài chính hiện đại đi theo.

Bắt đầu từ quan điểm  “nhà đầu tư hợp lý”, người ta nghĩ ra “giả thuyết thị trường hiệu quả”, một lý thuyết lần đầu được giải thích bởi Gene Fama. Giả thuyết thị trường hiệu quả có hai giả thuyết chính là “giá luôn đúng” (the price is right) và “không có kẻ ăn không” (no free lunch).

Nguyên tắc “giá luôn  đúng” cho rằng giá tài sản luôn, nói theo Fama, “phản ánh đầy đủ” các thông tin sẵn có, và do đó “cung cấp những tín hiệu chính xác để phân bổ nguồn lực”.

Nguyên tắc “không có kẻ ăn không” khẳng định không thể đoán trước được giá thị trường và vì thếkhó có nhà đầu tư nào thắng được thị  trường sau khi cân nhắc đến rủi ro.

Trong suốt nhiều năm, “giả  thuyết thị trường hiệu quả” được giới kinh tế coi là chuyện hiển nhiên, nhưng như GS ĐH Havard Michael Jensen nói, khó mà đánh giá được các bằng chứng của nguyên tắc “giá luôn đúng”.

Một số nhà kinh tế  vin vào việc không dự đoán trước được giá để suy ra “giá luôn đúng”. Tuy vậy, vào năm 1984, nhà kinh tế học Robert Shiller, liều lĩnh nhưng chính xác gọi đó là “một trong những sai lầm lớn nhất trong lịch sử các tư tưởng kinh tế”. Lý do là giá có thể không dự đoán được nhưng vẫn sai; khó mà phân biệt được sự biến động của giá tài sản với những bước chân loạng choạng của một gã say.

Do “vấn đề giả thuyết chung” (nếu phủ nhận giả thuyết thị trường hiệu quả tức là cũng phủ nhận luôncả mô hình cân bằng thị trường – ND) mà việc kiểm tra “giá luôn đúng” lại càng khó khăn hơn.

Nói đơn giản là, khó  mà phủ nhận được “giá luôn  đúng” nếu không có một lý thuyết về  hành vi giá cả. Tuy vậy, trong một vài trường hợp  đặc biệt có thể tránh được “vấn  đề giả thuyết chung”.

Ví dụ như giới phân tích cổ phiếu ngay từ những năm 1930 đã chú ý đến điều kỳ quặc rằng giá của một quỹ hỗ tương đóng (có chứng chỉ quỹ giao dịch trên thị trường chứng khoán thay vì được hoàn lại bằng tiền) thường khác giá trị cổ phiếu nó sở hữu.

Điều này vi phạm nguyên tắc cơ bản của tài chính, nguyên tắc “một giá”, và không hề phụ thuộc vào bất kỳ mô hình định giá nào. Quy luật này cũng không đứng vững vào thời bong bóng công nghệ.

Khi công ty công nghệ 3Com tách ra bộ phận Palm, chỉ có 5% cổ phiếu  được bán; số còn lại được chia cho các cổ đông 3Com. Mỗi cổ phiếu 3Com được nhận 1,5 cổ phiếu Palm.

Không cần phải là nhà  kinh tế cũng biết được rằng trong một thế  giới “hợp lý”, đáng lẽ ra giá của 3Com phải lớn hơn nhiều so với chỉ gấp rưỡi Palm. Thực tế, thị trường đã định giá nhầm cổ phiếu 3Com.

So với giả thuyết “giá luôn đúng”, giả thuyết “không có kẻ ăn không” chống đỡ tốt hơn. Luận án tiến sỹ của Jensen đã đúng khi viết rằng tính chung, các nhà quản lý quỹ hỗ tương không làm tốt hơn thịtrường.

Mặc dù có một số  ngoại lệ, nhưng cũng khó mà qua mặt được thị trường. Nhưng điều đó không ngănđược mọi người liều lĩnh.

Trong nhiều năm liền người ta dự đoán rằng phí trả cho các nhà quản lý tiền tệ sẽ giảm khi nhà đầu tư  chuyển sang các quỹ chỉ số (index fund), nhưng thay vào đó, tiền lại đổ vào các quỹ đầu cơ với mức phí cao hơn nhiều.

Giờ đây, sau một năm khủng hoảng, những người ủng hộ “giả thuyết thị  trường hiệu quả” còn gì? Thực tế, đáng lẽ  uy tín của giả thuyết “không có kẻ  ăn không” phải tăng.

Nhiều chiến lược đầu tư  tưởng chừng như tốt nhưng hóa ra vẫn không qua mặt được thị trường nếu xét đến yếu tố rủi ro. Kể cả cựu Chủ tịch FED Alan Greensapn cũng đã thú nhận rằng nhà đầu tư đãquá nhẹ dạ trước rủi ro của các chứng khoán bảo đảm bằng các khoản vay thế chấp.

Giả thuyết kẻ ăn không đã cho thế giới hai bài học. Thứ nhất, rủi ro của các vụ đầu tư tương quan với nhau nhiều hơn thị trường nghĩ. Thứ hai lợi nhuận cao dựa trên vay nợ nhiều có thể chỉ là ảo tưởng.

Người ta sẽ nghĩ những nhà đầu tư “hợp lý” đáng lẽ đã học được gì đó từ vụ sụp đổ của quỹ LTCM, khi cả hai vấn đề đều hiển hiện, nhưng khó cưỡng lại nổi cái bẫy lợi tức cao.

Tin xấu với những người ủng hộ “giả thuyết thị trường hiệu quả” là giả thuyết “giá luôn đúng”  đang gặp phải nhiều vấn đề hơn bao giờ hết.

Fischer Black từng định nghĩa thị trường hiệu quả là khi giá cả “nhỏ hơn 2 lần giá trị” và ông phát biểu rằng theo định nghĩa (khá lỏng) này thì “gần như thị trường ở mọi lúc mọi nơi đều hiệu quả”.

Đáng buồn Black mất năm 1996 nhưng nếu sống được để chứng kiến bong bóng công nghệ cũng nhưbong bóng nhà đất và cho vay thế chấp, có lẽ ông phải sửa tiêu chuẩn của mình thành “nhỏ hơn 3 lần”.

Đương nhiên, không ai đã chứng minh được những thị trường nói trên chỉ là bong bóng. Nhưng giá bất động sản tại những nơi như Phoenix và Las Vegas khi ấy có vẻ giống bong bóng. Điều đó không có nghĩa là nhìn ra được vấn đề tức là đã kiếm được tiền.

Giả thuyết “không có  kẻ ăn không” vẫn đứng vững. Bán khống cổ phiếu Internet hay bất động sảnLas Vegas hai năm trước khi lên tới đỉnh thì cầm chắc phá sản, và vẫn chưa ai dự đoán được khi nào bong bóng vỡ.

Tính cả bong bóng bất  động sản tại Nhật trước đây, thế giới đã có tới ba vụ bóp méo thị trường khổng lồ. Chúng khiến các nguồn lực trị giá tới hàng ngàn tỷ đô la bị phân phối nhầm địa chỉ.

Nếu giá tài sản “luôn  đúng”, các bong bóng đó đã chẳng xảy ra. Nhưng chúng đã xảy ra, vậy thếgiới sẽ phải làm gì?

Dù không hoàn hảo, thị  trường tài chính vẫn là cách phân bổ vốn tốt nhất. Kể cả như thế, khi biếtđược giá không chính xác, chính phủ có thể tự động thi hành các biện pháp bình ổn, ví dụ như quyđịnh số tiền đặt cọc cho khoản vay thế chấp phụ thuộc vào mức độ “nóng” của thị trường bất độn sản, hay gắn chặt dự trữ bắt buộc tại ngân hàng vào điều kiện thị trường.

Dù sao, giá thị trường không phải lúc nào cũng đúng.

Theo FT

Minh Tuấn

————&&———–

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s

%d bloggers like this: