Dự báo về tài chính công ty JA Solar cho 2011

Dự báo về tài chính công ty JA Solar cho 2011

(Tác giả: Nguyễn  Tiến Dũng – Nguồn: zung.zetamu.net)

Hôm nay tôi ngồi phân tích qua về  tài chính của công ty JA Solar (JASO) cho năm 2011, là một công ty mà Quĩ Toán Toulouse đang đầu tư. Các số liệu phân tích của các công ty chứng khoán thường có sai số quá cao, không tin được, nên cần có phân tích độc lập cho mọi đầu tư.

JASO là công ty sản xuất photovoltaic cells lớn nhất thế giới về công suất. Công ty mua polysilicon và wafer để sản xuất thành cells rồi bán lại cho các công ty khác trong ngành điện mặt trời. Một phần cells được giữ lại để làm thành modules, rồi bán modules. Theo thông báo của JASO, công suất vào cuối năm 2011 sẽ là: 3GW cells, 0.8GW wafers, 0.6GW modules. Công ty hiện có equity khoảng hơn 1 tỷ USD, price/book gần 1.1.

 

Điểm lại tình hình 2010:

Trước khi dự báo cho 2011, ta có thể điểm lại tình hình 2010 để lấy đó làm điểm tựa cho việc tính toán. Số liệu lấy từ các báo cáo của JASO (http://www.jasolar.com/)

* Lượng hàng bán được tính theo gigawatt: 1.46G, tăng 187% so với 2009. Lượng hàng bán trong 4Q10 là 463MW.

* Revenues: $1.78B, tăng 211% so với 2009. Revs của 4Q10 là $584M.

* Gross margin 21.7%, tăng từ 12.8% năm 2009. Gross margin của 4Q10 là 19.2%

* Operating margin 15.3% vào 4Q10.

* Operating income $300M cho 2010, $89.5M cho 4Q10.

* Mức thuế trong 4Q10 là 15% nếu không kể các khoản đặc biệt.

* Net income $266M (kể cả one-time items, như là khoản tiền $36M thu hồi lại được trong vụ liên quan đến Lehman Brothers)

Giá bán trung bình trong Q410: 584/463 = 1.26 ($/w)

COGS  theo watt = giá x (1 – gross margin) = $1.02/w.

Có thể hình dung là công ty mua wafer với giá $0.82/w, rồi mất thêm $0.20/w để làm cell từ wafer. Con số $0.20 cell processing cost là do JASO đưa ra, còn không rõ giá mua wafer là bao nhiêu ? Con số $1.26/w là cho cell, hay trong đó có lẫn lộn cả cells và modules ?

Ghi chú: JASO mua wafer của LDK. Giá bán wafer của LDK trên thế giới là $0.94/w trong 4Q10, tăng lên từ $0.83/w vào Q409. Nhưng giá bán cho JASO có thể rẻ hơn là giá bán trung bình ? Giá thành làm ra cell của JASO không thể quá $1.02, trong đó processing cost là $0.20, nên giá wafer mà JASO mua không thể quá $0.82 vào 4Q10 ? Có thể là JASO mua phần lớn wafer theo hợp đồng dài hạn tư GCL Poly chứ không phải từ LDK, và giá của GCL Poly rẻ hơn. Giá thành làm ra wafer của LDK vào 4Q10 là xấp xỉ $0.60 (gross margin của LDK phần wafer đạt đến 34%).

Vấn đề margin:

Nhiều phân tích viên không thích JASO vì nó có gross margin thấp hơn một số công ty năng lượng mặt trời khác, đặc biệt là các công ty vertically-integrated như Trina Solar hay LDK Solar.

Vì sao JASO có gross margin 19.2% cho 4Q10, trong khi các công ty khác có gross mảgin cao hơn nhiều (chẳng hạn LDK có gross margin 27% cho 4Q10) ?

Vấn đề không phải là vì JASO làm kém hiệu quả hơn, mà là vì JASO chỉ làm 1 khúc trong dây chuyền giá trị (value chain): mua silicon và wafer rồi làm ra cell. Khi tính revs là tính giá bán cell, trong đó có cả giá của silicon mua vào. Nếu tính giá bán cell trừ đi giá silicon thôi, thì gross margin của công đoạn chuyển từ silicon sang cell của JASO thực ra cũng rất cao.

Các công ty vertically-integrated, làm toàn bộ các công đoạn trong dây chuyền giá trị, thì sẽ có tổng giá thành thấp hơn, gross margin cao hơn (vì đó là gộp của gross margin của tất cả các công đoạn với nhau), nhưng không  có nghĩa là từng công đoạn một thì hiệu quả hơn so với các công ty chỉ làm một công đoạn. Bởi vậy việc JASO có gross margin kém hơn LDK thực ra là hợp lý và không có gì đáng lo.

Điều đáng lo chỉ nằm ở chỗ các công ty mà chỉ làm 1 công đoạn thì có thể bị “kẹt” khi mà giá đầu vào (của những công đoạn phía trước nó) cao lên còn giá đầu ra (khi bán cho những công ty làm những công đoạn phía sau nó) bị giảm đi. Điều này có thể xảy ra nếu như nó bị nằm vào đúng công đoạn thừa công suất so với các công đoạn khác. Trong trường hợp JASO, thì cũng không có dấu hiệu gì đáng lo đặc biệt, vì:

* Hầu hết các hợp đồng của JASO  là dài hạn (kể cả hợp đồng cho đầu vào lẫn đầu ra), nên ít bị ảnh hưởng về giá thay đổi đột ngột.

* JASO là công ty có capacity lớn nhất trong công đoạn cell, và như vậy cũng có dễ có hiệu quả cao nhất (do economy of scale giảm chi phí), và thuộc loại đáng tin cậy nhất đối với khách hàng. Nếu khủng hoảng thừa, thì các công ty nhỏ hơn hay là mới nhập cuộc, hay là có giá thành sản xuất cao hơn, sẽ chết trước, còn JASO vẫn bám trụ tốt. Năm 2010 cũng chứng tỏ JASO phát triển tốt hơn hẳn các công ty khác trong cùng lĩnh vực (JASO tăng lượng hàng bán được 187%, trong khi toàn thị trường chỉ tăng quãng 110%, và một số công ty lớn chỉ tăng 20%, và có những công ty lụi bại đi).

* JASO cũng đang đi theo hướng vertical integration để nhằm đạt ổn định hơn.

Sau đây là các dự đoán cho 2011:

Lượng hàng bán được tính theo gigawatt:

Trong báo cáo tổng kết năm 2010, JA Solar (JASO) cho biết sẽ bán được ít nhất 2.2GW (kể cả cells và modules) trong năm 2011, trong đó  0.5-0.6GW là modules. và hơn 2GW trong số 2.2GW đó, là đã có hợp đồng rồi. Sau báo cáo tổng kết, JASO tuyên bố thêm là có thêm 1 hợp đồng 0.1GW nữa cho 2011, như vậy đã có hợp đồng để bán hơn 2.1GW trong năm 2011.

Sau tai nạn điện hạt nhân ở Nhật Bản, dẫn đến việc ngừng hoặc tạm ngừng chương trình hạt nhân ở một loạt các nước, thì dự báo thị trường photovoltatic (PV) tăng lên so với những dự báo trước, vì cần PV và các thứ khác thay thế cho các nhà máy điện nguyên tử nay bị dừng hoạt động, hoặc đáng nhẽ được xây nay sẽ không xây nữa. Bởi vậy con số 2.2GW của JASO cũng cần được điều chỉnh cao lên.

Dự đoán JASO sẽ bán được: 0.6GW modules, và 1.7GW cells, tổng cộng 2.3GW.

Revenues:

Dự kiến giá của modules sẽ giảm dần, từ quãng $1.65/w vào đầu 2011 còn $1.5 vào cuối 2011. Giá trung bình trên $1.55/w.

0.6 x 1.55 = 0.93 (Billion $)

Đối với cells, giá sẽ giảm từ $1.25/w vào đầu 2011 còn 1.05 vào cuối 2011, giá trung bình là $1.15/w

1.7 x 1.15 = 1.95 (Billion $)

Như vậy, tổng cộng revenues của JASO trong năm 2011 sẽ là: $2.88B

Ghi chú: Con số này cao hơn đáng kể con số trung bình mà các công ty chứng khoán đưa ra (chỉ có $2.3B; cho năm 2010, các con số dự báo của các công chứng khoán cũng quá thấp so với thực tế xảy ra)

Con số $2.88B có vẻ hơi cao quá ? Nếu điều chỉnh lại: 0.5GW modules thay vì 0.6GW,phần còn lại là cells, giá trung bình của module là $1.50, và của cells là $1.05. Khi đó ta có kỳ vọng doanh thu là:

0.5 x 1.50 + 1.8 x 1.05 = 2.64 (Billion$)

Ghi chú: Theo LDK, thì giá modules cho 2H11 vẫn ở quãng $1.50-1.55/w và có các khách hàng sẵn sàng trả trước. Giá module của JASO cũng tương tự, như vậy có thể coi là trên $1.50 vào 2H11 và trên $1.60 vào 1H11, trung bình có thể đạt $1.55.

Gross profit:

Đối với phần modules: JASO có gần đủ công suất để làm từ silicon thành module cho 0.6GW này. JASO mua silicon (phần lớn từ GCL Poly) với hợp đồng dài hạn, giá khoảng $50/kg. Hiện tại spot market đang ớ mức $80-90/kg, và có thể có shortage ngắn hạn, nhưng giá thành sản xuất là dưới $40/kg, có nơi dưới $30/kg, và có xu hướng giảm, nên trong 1-2 năm tới giááilicon cũng có xu hướng giảm. JASO có thể phải chi khoảng $0.40-0.45/w cho silicon. Từ silicon đến module mất thêm chi phí khoảng $0.70-0.75/w nữa trong năm 2011, tổng cộng giá thành khoảng $1.15/w cho module (các công ty có in-house silicon thì giá sẽ rẻ hơn). Với giá bán trung bình là $1.55/w,t hì lợi nhuận thô là $0.40.

0.40 x 0.6 = 0.24, tức là $240M lợi nhuận thô cho phần modules.

Đối với phần cells còn lại: 1.7GW cells, và phải mua wafer cho chỗ này. Lợi nhuận thô dự đoán $0.18/w cho cells (giảm từ $0.24/w vào 4Q10)

0.18 x 1.7 = 0.30, tức là $300M lợi nhuận thô cho phần cells.

Tổng cộng lợi nhuận thô là $540M.

Gross margin = 540/2880 =18.75%, theo các ước lượng trên. So với con số 19.2% vào 4Q10, thì con số 18.75% có vẻ nằm trong vùng khả dĩ.

Tính theo scenario khác, khiêm tốn hơn:

0.35 x 0.5 = 0.175, tức là $175M lợi nhuận thô cho phần modules

0.15 x 1.8 = 0.27, tức là $270M lợi nhuận thô cho chỗ cells còn lại (lợi nhuận thô của cells là $0.15/w, giảm từ $0.20)

Tổng cộng lợi nhuận thô sẽ là $445M

Một cách ước lượng khác:

Lợi nhuận thô của năm 2010 là $1.78B x 21.7% = $386M

Năm 2011 lượng hàng bán tính theo GW tăng 57% (từ 1.46GW lên 2.3GW). Nhưng giá  trung bình của 1 watt giảm cỡ 15%, nên doanh thu chỉ tăng 0.83 x 1.57 – 1 = 33%. Nếu doanh thu tăng 33%, và doanh thu năm 2010 là $1.78B, thì doanh thu 2011 là $2.37B. Con số này gần hơn với con số $2.3B mà các phân tích viên của các công ty chứng khoán đưa ra. Tuy nhiên, con số này chưa tính đến chuyện 0.6GW mà JASO bán trong năm 2011 sẽ là modules chứ không phải cells. Chênh lệch giá giữa module và cell vào khoảng trên $0.40/w. Với giả sử trong năm 2010 JASO cũng có bán khoảng 200MW là modules, thì trong năm 2011 có thêm gần 300MW modules trội ra nữa sau khi đã tính tăng trưởng lượng hàng 57%, tức là thêm hơn $100M về hàng bán được nữa. Cộng lại sẽ ra doanh thu gần $2.5B. Bởi vậy, ta sẽ ước lượng doanh thu là $2.5B cho năm 2011.

Với gross margin khoảng 19% và doanh thu 2.5B, thì lợi nhuận thô là $475M.

Con số $540M có thể cao quá, trong khi con số $445M có thể là hơi khiêm tốn quá, trong hai scenario lúc trước. Con số $475M nằm ở giữa, có thể khả dĩ. Ta sẽ tạm ước lượng lợi nhuận thô là $475M.

Operating income:

Năm 2011, operating margin có thể kỳ vọng đạt mức 15% (so với 15.3% năm 2010).

$2.5B x 0.15 = $375M operating income.

Net income và EPS:

Mức thuế hiện tại của JASO là 15%. Với mức thuế đó, và giả sử operating income là $375M, thì net income là $318M.

Để khiêm tốn, ta dự đoán net income là $300M.

JASO có khoảng 171 triệu cổ phiếu (diluted).

EPS = 300/171 = $1.75

Theo ước lượng phía trên, lợi nhuận thuần trên đầu một cổ phiếu của JASO đạt hơn $1.75 vào năm 2011, so với $1.61 vào năm 2010.

Giá cổ phiếu hiện tại (19/March/2011) là $6.6

Forward P/E = 6.6/1.75 = 3.8

Việc ước lượng trên chỉ là sơ bộ. Con số EPS thực sự của 2011 có thể sẽ trên $1.75, nhưng cũng có thể sẽ dưới $1.6.

Một công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng, và thuộc loại đứng đầu một ngành, và lại ổn định về tài chính (JASO không có nhiều nợ), lại đang được bán với giá  dưới 4 lần lợi nhuận, là một ví dụ về sự điên khùng của thị trường chứng khoán, khi các nhà đầu tư và các
cò mồi có tầm nhìn dài không quá một vài tháng.

————–&&————–

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Đăng xuất / Thay đổi )

Connecting to %s

%d bloggers like this: