GBs Yield & VNIndex

GBs Yield & VNIndex

(Tác giả: NghiaTQ)

Trong bài viết này, tôi chỉ xem xét tác động của việc biến động lợi suất trái phiếu chỉnh phủ đến biến động của Vnindex, xem xét xu hướng biến động và mức độ tác động trong một thời gian quan sát:

1. Xu hướng biến động lãi suất và lợi suất trái phiêu trong thời gian tới.

2. Tác động đến VNindex như thế nào

Bài viết không phải đánh giá các nhân tố tác động đến biến động của Vnindex (vốn rất rộng lớn và phức tạp), nên khuyến cáo không phải là mô hình để dự báo VNIndex, nếu có, chỉ dự báo dựa vào tính hiệu từ  biến động của thị trường trái phiếu thứ cấp và lãi suất.

1. Tổng quan Tình hình lãi suất trong thời gian gần đây: biến động và xu hướng

Tóm tắt tình hình vĩ mô tháng 9

Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) 9 tháng tăng 6,52%, trong đó, GDP tháng 9 tăng 7,16% (tăng so với mức 6,4% trong quý II và 5,83% trong quý I), đây là mức tăng được đánh giá khá cao so với quý III năm 2009 (tăng 4,62%) và hoàn toàn có thể đạt mục tiêu đề ra  6,5% trong năm 2010.

Chỉ số giá cả CPI tháng 9 tăng đột biến ở mức 1,31% so với tháng trước và tăng 6,46% so với đầu năm. So với cùng kỳ, CPI đã tăng 8,46%. Như vậy, để đảm bảo hoàn thành mục tiêu kế hoạch giữ mức lạm phát không quá 8% trong năm 2010, yêu cầu phải kiềm chế mức tăng giá bình quân trong mỗi tháng trong 3 tháng cuối năm là không quá 0,5%. Mức tăng chỉ số giá đột biến trong tháng 9 được đánh giá là cục bộ dưới tác động của việc Ngân hàng Nhà nước giảm giá đồng VND 2,1% trong tháng 8 và sự gia tăng chỉ số giá của ngành giáo dục.Tháng 10, được các chuyên giá dự báo CPI chỉ tăng ở mức 0,5%.

Tăng trưởng tín dụng 9 tháng đầu năm ở mức 19,27% so với đầu năm (8 tháng đầu năm tín dụng tăng 17,7% và huy động tăng 16,3%).

Cán cân thương mại: theo ước tính của GSO, nhập siêu tháng 9 khoảng 1,05 tỷ USD, duy trì mức nhập siêu bình quân khoảng 1 tỷ USD/tháng nhưng tăng mạnh so với tháng 8 (nhập siêu 0,35 tỷ USD). Sự tăng mạnh này do xuất khẩu trong tháng giảm 11% (trong đó, xuất khẩu vàng và kim loại quý giảm đến 41,9% và chỉ ở mức 450 triệu USD) và nhập khẩu chỉ giảm 1,4%).

Đầu tư nước ngoài: Vốn đăng ký FDI lũy kế 9 tháng ở mức 12,2 tỷ USD bằng 83,3% so với cùng kỳ năm trước, trong đó, vốn FDI đăng ký trong tháng 9 chỉ ở mức 616 triệu USD, giảm 24,5% so với tháng trước. Vốn FDI giải ngân 9 tháng ở mức 8 tỷ USD, tăng 4,8% so với cùng kỳ, trong đó, tháng 9 giải ngân khoảng 800 triệu USD. Vốn ODA giải ngân trong 9 đạt 2,21 tỷ USD, tăng 11% so với cùng kỳ.

Điều hành Chính sách

Trong tháng 9, điều hành chính sách tiền tệ tiếp tục ổn định, LSCB giữ ở mức 8,0%/năm, LS Tái cấp vốn và LS Tái chiết khấu ở mức 8,0% và 6,0%/năm. Lãi suất cho vay qua đêm, thanh toán bù trừ liên ngân hàng ở mức 8,0%/năm.

Tiếp tục điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở, chủ yếu là chào mua giấy tờ có giá nhằm bảo đảm khả năng thanh toán, an toàn hệ thống, duy trì ổn định thị trường tiền tệ và phát tín hiệu giảm lãi suất thị trường, hiện tại, Ngân hàng Nhà nước đang giao dịch hai kỳ hạn 14 ngày với lãi suất 7,5% và 28 ngày lãi suất 8%/năm. Tiếp tục thực hiện hỗ trợ vốn cho các tổ chức tín dụng qua hình thức cho vay tái cấp vốn, hoán đổi ngoại tệ.

Ngân hàng Nhà nước đã ban hành Thông tư 19 v/v sửa đổi, bổ sung một số điều trong Thông tư 13 ngày 06/12/2009. Theo đó, Thông tư 19 điều chỉnh một số vấn đề về tỷ lệ sử dụng vốn từ huy động, tổng vốn huy động theo hướng tăng khả năng cung ứng nguồn tín dụng và đảm bảo khả năng thanh khoản cho các TCTD.

Ngân hàng Nhà nước đã ban hành Thông tư số 20/2010/TT-NHNN ngày 29/9/2010 hướng dẫn thực hiện các biện pháp điều hành công cụ chính sách tiền tệ để hỗ trợ tổ chức tín dụng cho vay phát triển nông nghiệp, nông thôn. Ngân hàng Nhà nước thực hiện hỗ trợ nguồn vốn cho vay đối với nông nghiệp, nông thôn của các tổ chức tín dụng (trừ Quỹ tín dụng nhân dân cơ sở) thông qua các công cụ điều hành chính sách tiền tệ: cho vay tái cấp vốn và giảm dự trữ bắt buộc.

Hiệp hội Ngân hàng họp và đi đến đông thuận áp dụng Lãi suất huy động VND của các NHTM không quá 11,0%/năm từ 15/10 (giảm 0,2% so với mức trước đó), đồng thời xem xét khả năng giảm Lãi suất huy động USD và vàng.

Lãi suất Thị trường liên ngân hàng

 


Lãi suất thị trường liên ngân hàng (Nguồn: SBV, Reuters)

 

Lãi suất bắt đầu tăng mạnh từ tuần đầu tháng, lãi suất O/N phổ biến ở mức 6,8%%/năm đã tăng lên 7,4%, 1 tuần phổ biến ở mức 7,0%/năm%/năm đã tăng lên từ 0,3 – 0,8%/năm so với, tuy nhiên, từ giữa tháng 9, lãi suất đã giảm xuống và ổn định ở mức 6,8 – 7,0%/năm cho kỳ hạn O/N, kỳ hạn 1 tuần ở mức 7,2 – 7,4%/năm, kỳ hạn 2 tuần 7,6 – 7,8%/năm, kỳ hạn 1 tháng ở mức 8,3 – 8,5%/năm. Các kỳ hạn khác ổn định ở mức 9,2 – 11,2%/năm.

Khối lượng giao dịch bình quân khoảng 16.500 tỷ đồng/ngày.

Thị trường Mở

Trong tháng, Ngân hàng Nhà nước tiếp tục điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở, chủ yếu là chào mua giấy tờ có giá nhằm bảo đảm khả năng thanh toán, an toàn hệ thống, duy trì ổn định thị trường tiền tệ và phát tín hiệu giảm lãi suất thị trường, hiện tại, Ngân hàng Nhà nước đang giao dịch hai kỳ hạn 14 ngày với lãi suất 7,5% và 28 ngày lãi suất 8%/năm (kỳ hạn 7 ngày đã ngưng từ tháng 7).

Khối lượng GTCG được Ngân hàng Nhà nước mua trong tháng là 107,95 nghìn tỷ đồng, giảm so với mức 110,9 nghìn tỷ trong tháng 8.

Thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu bắt đầu sôi động trở lại khi trong những ngày cuối tháng 9 và đầu tháng 10 khi Ngân hàng Nhà nước ban hành thông tư 19 (sửa đổi TT13). Bảo lãnh phát hành TPCP cũng thành công với khối lượng 1.000 tỷ đồng cho kỳ hạn 3 năm và 5 năm, lợi suất giảm nhẹ xuống mức 9,78% (3 năm, giảm 0,02%) và 10,39% (5 năm, giảm 0,01%). Có thể nói là thành công nhất trong 3 tháng gần đây.

Lợi suất trên thị trường thứ cấp đang cho thấy xu hướng giảm xuống mạnh mặc dù tỷ lệ lạm phát đang gây áp lực. Khối lượng được giao dịch thành công cũng tăng mạnh lên mức 3.051 tỷ đồng trong tuần cuối tháng 9 (cao nhất trong 6 tháng).

Xu hướng giảm lợi suất cùng với khối lượng giao dịch thành công tăng lên đã phản ánh được thanh khoản trên thị trường tiền tệ cực tốt cùng với tín hiệu tốt về triển vọng phát triển kinh tế cũng như khả năng kiềm chế lạm phát trong mục tiêu đề ra. Điều này một phần tác động bởi Thông tư 19, cơ cấu vốn của các TCTD điều chỉnh lại theo hướng tăng tỷ lệ thanh khoản, tăng tài sản ngắn hạn để đảm bảo khả năng chi trả cũng như thu hẹp nguồn cho vay để đảm bảo tỷ lệ cấp tín dụng theo quy định. Mặt khác, nguồn vốn tự có của các NHTM tăng lên mạnh để thực hiện theo quy định vốn tối thiệu 3.000 tỷ đồng cũng đang chảy vào thị trường này (cùng với mức tăng tín dụng đang kể trong tháng 9)

Lợi suất TPCP giảm sẽ là bước chạy đà cho việc giảm lãi suất trên thị trường cho vay (hiện tại, đến 15/10 các NHTM thỏa thuận giảm lãi suất huy động xuống 11%/năm từ mức cao hơn 11,2% trước đó)

Tình hình lãi suất huy động và cho vay

Lãi suất huy động

Mặt bằng lãi suất huy động VND trong tháng 9/2010 tăng sát trần cho phép là 11,20%/năm, dao động ở mức 10,5-11,2%/năm. Tuy nhiên, để tăng cường huy động, các NHTM sử dụng hình thức khuyến mãi đã làm tăng giá vốn thực tế lên cao.

Lãi suất huy động USD tiếp tục tăng lên khoảng 0,25% -0,75%/năm so với tháng trước khi sau các NHTM nhỏ, các NHTM lớn đã vào cuộc và mức lãi suất huy động cao nhất là 5 – 5,3%/năm đối với kỳ hạn dưới 12 tháng.

Biểu đồ đường cong Lãi suất huy động VND  trong tháng 9/2010

Lãi suất cho vay

Mặt bằng lãi suất cho vay VND trong tháng 9/2010 có xu hướng ổn định, trong đó lãi suất cho vay VND ngắn hạn đối với các lĩnh vực ưu tiên phổ biến ở mức 12-12,5%/năm đối với nhóm NHTMQD và 12,5-13,5%/năm đối với nhóm NHTMCP, lãi suất cho vay kinh doanh khác phổ biến ở mức 13-15%/năm. Lãi suất cho vay kinh doanh chứng khoán, tiêu dùng phổ biến ở mức 16-20%/năm.

Lãi suất cho vay USD tăng khoảng 0,3% – 0,5%/năm so với tháng trước.

Lãi suất cho vay phổ biến:

Lãi suất cho vay bình quân (%/năm) Loại tiền Ngắn hạn Trung, dài hạn
Nhóm NHTMNN VND 13,0 – 14,0 13,5 – 14,5
USD 5,5 – 6,0 6,0 – 7,0
Nhóm NHTMCP VND 13,5 – 14,5 13,5 – 14,5
USD 5,5 – 6,5 6,5 – 8,0

(Nguồn Ngân hàng Nhà nước)

2. Nhận định xu hướng lãi suất và lợi suất Trái phiếu Chính phủ tháng 10/2010 và đến hết năm 2010.

Lãi suất trong xu hướng giảm

Ngân hàng Nhà nước tiếp tục điều hành Chính sách tiền tệ theo tinh thần của Nghị quyết 18/NQ – CP đã chỉ rõ, phải tập trung ổn định kinh tế vĩ mô, không để lạm phát cao và đảm bảo tăng trưởng kinh tế khoảng 6,5%.  Do đó, Ngân hàng Nhà nước tiếp tục điều hành linh hoạt trên thị trường mở với các kỳ hạn ngắn hạn với lãi suất thấp nhằm luân chuyển nguồn vốn giảm mặt bằng lãi suất hỗ trợ kinh tế phát triển.

Mục tiêu giảm lãi suất huy động tiếp tục được thực hiện cùng với sự hỗ trợ của Hiệp hội ngân hàng nhằm kéo mặt bằng lãi suất VND xuống thấp hơn nữa. Bên cạnh đó, thị trường trái phiếu đang tích cực trở lại với lợi suất giảm trong các kỳ hạn dài hạn cho thấy tín hiệu thị trường lãi suất sẽ tiếp tục giảm khi các NHTM đảm bảo thanh khoản và nguồn vốn được cân đối. Từ giữa tháng 10 trở đi, LS VND huy động VND sẽ giảm xuống 11%/năm (kể cả các chi phí khuyến mãi), điều này có thể làm lãi suất cho vay giảm xuống khoảng 0,2 – 0,3%/năm. Với chính sách của SBV cùng với cân đối vốn nội bộ của chính hệ thống NHTM (sau thông tư 19) và cân đối giữa nhu cầu vốn cuối năm và huy động, có khả năng, đến cuối năm, lãi suất có thể giảm thêm khoảng 0,5%/năm, nếu SBV thực hiện quyết liệt (áp lực lạm phát không quá lớn) thì có khả năng sẽ hoành thành mục tiêu giảm lãi suất xuống mức huy động 10%/năm và cho vay 12%/năm (bình quân).

Lãi suất huy động USD từ đầu tháng 8 đã được các NHTM tăng lên nhằm tăng cường nguồn vốn USD do các DN chuyển sang vay USD đẩy mạnh hoạt động nhập khẩu và trả nợ các khoản vay trước. Tuy nhiên, tình hình lãi suất USD trong những tháng tiêp theo có khả ổn định trở lại khi nguồn cung được cân đối và sự hỗ trợ, điều hành từ Ngân hàng Nhà nước và sự đồng thuận trong các cuộc họp của Hiệp hội ngân hàng.

Lợi suất Trái phiếu Chính phủ

Lợi suất TPCP đang có xu hướng giảm theo định hướng giảm lãi suất của Ngân hàng Nhà nước.

Đường Yield Curve hiện tại đang có tín hiệu tốt, lợi suất giảm chứng tỏ thanh khoản của thị trường tốt hơn, chi phí vốn rẽ hơn và dòng tiền đang chảy vào thị trường tín dụng cũng như thị trường chứng khoán. Các DN tiếp cận nguồn vốn tốt hơn với chi phí rẽ.

Lãi suất TPCP giảm đồng nghĩa với LS huy động vốn của Chính phủ giảm và có khả năng huy động nhiều thông qua phát hành TPCP, tăng nguồn vốn đầu tư cho nền kinh tế. Thị trường TP doanh nghiệp với lãi suất tham chiếu giảm thì khả năng phát hành thành công với LS thấp hơn là rất cao (LS TP doanh nghiệp thường lấy LS TPCP làm ref và cộng thêm biên độ từ 200 – 300bps từ định mức tín nhiệm)

Với tín hiệu này, tôi dự đoán đường Yield curve sẽ chuyển về trạng thái normal curve và steep curve, theo hướng giảm LS kỳ hạn ngắn hạn xuống (đường cong quay theo chiều ngược kim đồng hồ), nếu giữ mặt bằng lạm phát tốt, lợi suất ngắn hạn sẽ giảm mạnh và dài hạn sẽ ổn định hoặc giảm nhẹ hơn (xem thêm ở đây).

Lãi suất cho vay bình quân một số thời kỳ, trong đó, thời kỳ phát triển ổn định nhất là năm 2006 và 2007 với LS vào khoảng 11,92% và 12,96% tương ứng với GDP tăng trưởng khoảng 8,4%.

(Nguồn: Tổng hợp GSO, SBV, Reuters, ADB)

Lạm phát trong giai đoạn này vào khoảng 6,5%, theo mục tiêu sắp tới theo Nghị quyết 23 và 18 nhằm đảm bảo khả năng tăng trưởng và ổn định kinh tế, giảm mặt bằng lãi suất, kiềm chế lạm phát, kế hoạch 2010 GDP tăng trưởng 6,5% và lạm phát dưới 8%. Sang năm 2011, được nhiều tổ chức dự báo, GDP có khả năng đạt 7% và lạm phát dưới 7,5%. Như vậy, có khả năng, thị trường lãi suất cho vay cuối năm nay vào khoảng 13% và sang năm giữ ở mức 12 – 13%/năm, lợi suất TPCP 1 năm có khả năng xuống ở mức 8,5 – 9% cuối năm nay và ở mức 8,25% – 8,50%/năm trong năm 2011.

3. Tác động của LS đến nền Kinh tế và TTCK

Lợi suất và nền kinh tế

Thị trường lãi suất, tham chiếu đầu tiên là Lợi suất trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính phủ giảm cũng đồng nghĩa với thị trường lãi suất (cho vay giảm).

Lãi suất giảm sẽ hạn chế kênh đầu tư vào thị trường lãi suất như tiết kiệm (tương đối), đồng thời, trái phiếu sẽ không phải là nơi trú ẩn ưa thích của một số tổ chức, nhà đầu tư trong nền kinh tế ổn định trở lại (họ sẽ ưu tiên phân bổ tài sản vào những class khác).

Xu hướng của NĐT nước ngoài: khi lợi suất trái phiếu CP thấp, khả năng chuyển dòng tài sản sẽ chảy sang thị trường chứng khoán và một số thị trường khác.

Đối với cá nhân hay tổ chức, lợi suất tham chiếu thấp và xu hướng ổn định ít rủi ro sẽ thúc đẩy họ đầu tư vào tài sản khác ngoài lái suất tiết kiệm và trái phiếu, chính điều này làm tăng nguồn tiền vào thị trường chứng khoán với một kỳ vọng thấp hơn (do phần lợi suất phi rủi ro giảm à chi phí vốn chủ sở hữu giảm xuống).

Thanh khoản tốt, lãi suất thấp, tín dụng mở rộng, các NĐT sẽ sử dụng vốn vay (đòn bẩy) để đầu tư tăng nguồn vốn vào TTCK.

Về DN và toàn nền kinh tế, LS tỷ lệ thuận với lợi nhuận do chi phí được giảm, tạo nhiều lợi nhuận (EPS) sẽ làm tăng giá cổ phiếu đồng thời, lãi suất giảm cũng làm chi phí lưu giữ vốn lưu động (inventories) và do vậy, do vậy, có khả năng sẽ tiếp tục tăng cường mở rông đầu tư dưới dạng vốn lưu động.

Với nền kinh tế, DN làm được nhiều lợi nhuận, nguồn vốn đầu tư mạnh, sẽ tạo thêm giá trị gia tăng, hay nói cách khác, đất nước và mọi người giàu hơn, nhiều tiền hơn. Lãi suất giảm cũng tác động kép đó là làm tăng chi tiêu toàn xã hội kích thích doanh nghiệp hoạt động và tăng GDP.

Một điểm nữa đó là tương quan với dòng vốn ngoại tệ và tỷ giá, lãi suất trong nước giảm làm có xu hướng giảm mức độ chảy vào của dòng ngoại tệ và đồng nội tệ sẽ mất giá, tỷ giá (VND) sẽ tăng lên, điều này hỗ trợ các DN xuất khẩu, điều này đi cùng với giảm chi phí vốn sẽ làm tăng năng lực tạo lợi nhuận của các DN này. Nhưng đối với những DN nhập khẩu (nguyên liệu) thì có khó khăn, nhưng có thể sẽ được offset với chi phí vốn vay giảm xuống.

Những điểm trên là tác động gián tiếp, tác động trực tiếp đó là suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư giảm, do đó, giá chứng khoán sẽ tăng lên. Bởi, suất sinh lợi yêu cầu luôn tham chiếu vào lợi suất phi rủi ro, trong đó, thị trường trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu chính phủ luôn được sử dụng. Thông thường Lợi suất yêu cầu Er = Rf + Pm, với Rf là lợi suất phi rủi ro và Pm là phần bù rủi ro thị trường tương ứng với chứng khoán cụ thể nào đó (theo CAPM thì Pm = beta*Rp, Rp là phần bù rủi ro thị trường)

Tương quan với VNindex

Quan sát biến động của VNindex và Lợi suất TPCP loại 1 năm trên thị trường thứ cấp (GB1Y), nếu quan sát cùng mốc thời gian, tôi thấy sự tương quan là rất kém. Đối với việc tác động lên TTCK, tôi quan sát yield curve loại GBs 1Y thì thấy rằng, nếu lấy độ trễ là 6 tháng đối với Vnindex sẽ cho quan sát tốt về sự tương quan giữa hai đường này. Giải thích ở chỗ nếu LS thị trường giảm xuống, sẽ cần có thời gian cho độ trễ của chính sách phát huy tác dụng, đối với các DN, vay vốn cần sản xuất tạo sản phẩm, chu chuyển hàng hóa và tồn kho, mới thu lợi nhuận công bố,…

Tôi ước lượng theo mô hình lấy độ trễ là 120 trading sessions (khoảng 6 tháng) với biến phụ thuộc được lấy là LnVNindex: Ln của VNindex tại thời điểm t. Biến độc lập LnGB1Y: Ln của lợi suất trái phiếu chỉnh phủ loại 1 năm trên thị trường thứ cấp.

Chỉ định Mô hình như sau:

Mô hình hồi quy: LnVNindex  =  a*LnGB1Y  + C

Từ đó, suy ra Mô hình VNIndex có dạng: VNindex = ec* GB1Ya

Từ lý thuyết, có thể thấy có khả năng a sẽ mang dấu âm ( – ) thể hiện sự nghịch biến của lợi suất và TTCK.

Kết quả hồi quy: LnVNindex  =  – 0,838*LnGB1Y  + 8,059

Hay: VNindex = e8,059 * GB1Y -0,838

R square ở mức 85,26%, một mức giải thích tương đối cao (với kiểm định cơ bản phù hợp – có thể sử dụng).

Từ kết quả, ta có thể thấy, Thị trường lợi suất (đại diện cho lãi suất) biến động ngược chiều với chỉ số chứng khoán, và mức tác động này theo độ trễ khoảng 120 phiên giao dịch (6 tháng)

Xét thêm tác động của xu hướng

Cũng mô hình như trên, nhưng tôi cho thêm biến xu hướng trước đó vào mô hình để xem tác động đồng thời của Yield curve và xu hướng hiện tại như thế nào. Tôi lấy thêm tác động “dư âm” thể hiện xu hướng hiện tại của Vnindex, biến sử dụng là SMA60, đây là đường trung bình với 60 phiến trước phiên t của biến phụ thuộc. Mô hình chỉ định là:

Mô hình hồi quy: LnVNindex  =  a*LnGB1Y  + b*LnSMA60 +  C

Từ đó, suy ra Mô hình VNIndex có dạng: VNindex = ec* GB1Ya* SMA60b

Kết quả hồi quy: LnVNindex  =  – 0,6470*LnGB1Y  + 0,2381*SMA60 + 6,1658

Hay: VNindex = e6,1658 * GB1Y-0,6470* SMA600,2381

Mô hình có R square ở mức 85,26%, một mức giải thích tương đối cao.

Từ kết quả, ta có thể thấy, Thị trường lợi suất (đại diện cho lãi suất) biến động ngược chiều với chỉ số chứng khoán, xu hướng hiện tại thể hiện bằng chỉ số SMA60 biến động cùng chiều với Vnindex.

Như trình bày ở phần trên, thì có khả năng, cuối năm nay, VNIndex dùng ở mức 473 điểm.

Với kỳ vọng lợi suất TPCP 1 năm đến cuối năm sẽ giảm xuống mức 9% (lãi suất cho vay khoảng 13%) thì Vnindex trong khoảng 120 phiên giao dịch tiếp theo trong năm 2010 có thể dừng ở mức 503,5 điểm (một mức tương đối thấp). Nếu lợi suất giảm xuống mức 8,50%/năm thì VNindex có khả năng ở mức 525 điểm.

———–&&———–

Trả lời

Mời bạn điền thông tin vào ô dưới đây hoặc kích vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Log Out / Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Log Out / Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Log Out / Thay đổi )

Google+ photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Google+ Log Out / Thay đổi )

Connecting to %s

%d bloggers like this: